为尚福林先生惋惜

 

作者：chinaweekly  发表时间：09:36:23

  中�证券市场的股权分置改革，可以说是成功了，也可以说是失败了。说成功，是股改终于叩开了中�股市全流通的大门；说失败，是这场改革是一场国民财富的再分配，其结果是以二级市场流通股股东庞大到无法计量的财产性收入"补偿"给大小非（含大小限，下同）而告终。

  从理论上说，无论大小非减持不减持，中�股市二级市场的投资者在今天和未来，将和中央4万亿强刺激投资一样，至少也要捧出超过4万亿元的真金白银，成为大小非们的饕餮大餐。中�证券市场的全流通竟然是这样的改革结果，这是所有人都意料不到的。在中�资本市场里，历史将永远记录下发生在21世纪初叶这一惨烈的一幕。

  说到股改，作为中�证监会主席的尚福林先生，始终认定股改是"成功"的，是有"成果"的，从而也是不容否定的。值得尚先生引以为豪的，大概莫过于2006-2007年的那波让人跌破眼镜的大牛市了，有人也直接把其称之为"享受股改红利"的年代。既然大牛市发生在股改结束之后，那么是股改当然引发也就不用多疑了。然而，尚福林先生可能偏偏忘了，在那头大牛奔腾的时候，中�股市的大小非还处于"休眠期"。历史难以重演但可以推演，假设当初像今天这样大小非前呼后拥解禁入市的话，那头大牛还能如此一飞冲天吗？

  话说回来，尚福林先生也确实有值得骄傲的理由，因为中�股市的全流通毕竟是在他任期内实现的。股改，源于WTO的入世承诺。从这点上说，尚福林先生确实居功至伟。不过他另外功不可没的是，把中�股市也给整趴下了，不仅使我国股市在经济并未呈现严重衰退危机的情况下暴跌而跻身世界前列，也使中�最有消费能力的中产阶层死死套在股市的高位，更使大小非成为压在1亿中�股民心头的一块掀不翻的巨石。而且，在可预见的相当长的一段时期内，这种无奈的格局将难以根本改变。

  全流通，张开中�资本市场改革开放的臂膀来拥抱世界，这不仅是中�股市的必由之路，也是全体二级市场流通股投资者的衷心期望。此刻，让我们想起了尚福林先生在股改初期的著名誓言："开弓没有回头箭"。可是今天，人们却终于恍然大悟，尚先生说的这支"箭"，并没有射向时不时觊觎中�股市而兴风作浪的海外游资，也没有射向对中�资本市场虎视眈眈的国际金融大鳄，却偏偏射中了自己的同胞。在无可回避的事实面前，我们不禁要向尚福林先生问一句：这样惨烈的结果算什么本事？难道这也算是股改的"成果"和"业绩"吗？

  我们正处在股改的其时当代，但我们已经能够预见到股改波及的最终结局。这场为了实现全流通却最终没能获得"双赢"的改革，不能不说尚福林先生有着不容推卸的责任，也难免让人不为尚先生而感到惋惜。总起来看，尚福林先生在股改中的失误可以归纳为如下之"三不该"。

  一、不该盲目崇拜"市场化"，莫名其妙放弃政府的主导和监管权

  尚福林先生可能以为，搞市场经济就是要自由、开放，既然股改是为了接轨国际，那么就要彻底"市场化"。看来尚先生已经误入"市场化"的偏执，或许是被身边的所谓智囊精英们忽悠得不轻。

  其实，"市场化"与政府监督管理从来就是相对的，互补的。该放开时则放开，该监管时就出手。美国的经济体系可谓高度"市场化"的。今天华尔街的金融海啸给世人的教训恰恰是，金融创新无疑应当探索，但是如果丧失了政府的监管，任其无度地自由泛滥，就要出大事。

  同理，中�股市的股权分置，是特殊国情下计划经济思维遗留的产物。对这种带有浓厚计划色彩的制度进行改革，如果一味迷信"市场化"，没有政府的依法监管和强有力的干预举措，也要出偏差，出"大事"。令人遗憾的事实却是，尚福林先生领导下的中�证监会，在股改中除了抛出一批存有诸多不恰当的规划之外，竟然成了一个彻底的袖手旁观者，让上市公司里强弱悬殊的市场主体无序对话，不公平博弈，结果就是稀里哗啦不可收拾，股市剧烈波动一泻千里，二级市场流通股投资者被大小非"万箭穿心"，存量和增量资金被大小非无情吞噬，任何反弹都被快速扑灭。

  时至今天，尚福林先生对排山倒海般解禁了的大小非依然在坚持"市场化"，如此病入膏肓，我们只能对其扼腕长叹了。

  二、不该忽视股改的真正关键，致使全流通未能平稳过渡

  市场为何惧怕大小非？因为大小非的持股成本极低；成本低有何惧？因为就构成了股市供需失衡和上行压力。炒股的人都知道，假如交易双方的持股价格相等，任何一方的筹码除了割肉是无法脱手的，股价就难以大幅波动。这本是尚福林先生应当懂得的基本原理。

  在股改时，官方所颁发的一系列文件中，都提到了"解决上市公司内非流通股与流通股持股成本的不平衡"，这显然已经点明了股改的真正关键，相信这也是尚福林先生的初衷。可是，由于尚先生太迷恋于"市场化"理念，对股改真正关键问题可能造成的无穷后果掉以轻心，，对股改过程的政府监管放任自流，，追求速度忽略质量，最终导致的结果是事倍功半，好事做成了一半，完成了全流通，却在二级市场头上制造了一把巨型的"达摩克利斯剑"，不仅股市一蹶难振，而且一举整垮了改革开放30年辛苦培育起来最有消费实力的社会阶层和投资群体。再次回想起尚福林先生那句"开弓没有回头箭"的豪言壮语，我们真替他而感到可惜。如此简单的道理，不知他是真的不懂还是有意为之。

  三、不该想当然，给股市留下永久的不治之症

  所谓"想当然"，即指股改时的"新老划断"。

  按正常人的思维看来，"新老划断"实在是一个极为可笑且幼稚的政策。医生把麻风病人关进了麻风病院，然后他对外宣布世界上从此就没有麻风病了，即使出现有相同症状的人，这个病也绝对不是麻风病。请问，这个医生是否也属于"麻风病人"？

  明明股改后的大小限和大小非是同样的性质，却天真地以为其不复存在，这不是闹国际笑话吗？尚福林先生真不该有这类掩耳盗铃式的失误。

  如今，不仅"新老划断"IPO所产生的大小限售股比股改时的大小非还多，而且重启IPO成了市场心惊肉跳的梦魇，因为一旦重开IPO，就意味着大小非的队伍还要无限止地壮大！可见，尚福林先生当年的一个想当然，既给中�股市造成了"后遗症"，还带来了一个永久性的"不治之症"。

  其实，在我们国家的政府行政体系中，尚福林先生的中�证监会仅是国家经济领域内一个市场的管理代表，而国资委以及其他经济、金融方面的实体实业主管部门的话语权比尚福林先生大得多。但是，既然全流通是涉及中�证券市场的工作目标，既然是在中�证券市场里进行股权分置的改革，那么尚福林先生就在自己的职权范围之内拥有一言九鼎的话语权和决定权。因此，如果尚先生当初能够保持清醒，坚持真理，坚持"三公"，坚持原则，牢牢遵循市场经济的规律和股市的基本原理，牢牢把握住股改的真正关键问题，周密部署，决不疏忽，不懈努力，中�证券市场是完全能够在平稳过渡中实现全流通的，成为中�迈入改革开放以来最复杂、最艰难、最成功、最完美的一次重大改革而彪炳史册。可惜的是，由于尚福林先生的"三不该"，使他同一次为民族振兴建功立业，功在当代，利在千秋的历史机会失之交臂。对此，不知尚先生以为然否？

  当今，中央4万亿投资的宏大计划正在各地紧锣密鼓地逐项落实，这一特重大的利好对股市确实有着超常的刺激和提振作用。但恰在此时，大小非解禁的风声也一阵紧似一阵，一浪高过一浪，股市反弹均短期夭折。足见股改的后遗症已在很大程度上抵消了中央数万亿投资战略意图的应有效应。虽然，证监会反复公布大小非解禁减持的压力不大（数据不一定完整），国资委也多次表态声言要管住大小非，可已为时晚矣。因为尚福林先生同样还是忽略了证券市场的基本原理，即流通股份的持股成本相同或相近是股市稳定的基础，这么多极低成本的大小非解了禁可流通，就像打开了门的笼内的老虎，你就是喊上一万遍说老虎不会出来，人们能相信吗？再则，1800-2000点的时候，你说大小非不会减持，但你能保证一下3000点时它会怎样吗？这股市还涨得起来吗？尚福林先生或许永远不会承认这一点，只要没有措施来彻底制止住大小非的解禁，只要低成本的大小非没有在股市里"洗"一遍的话，中�股民是永远不会"放下心来"的。然而，还是回到一个老问题，你打算拿谁的钱来"洗"呢？尚先生可能也忘了，中�股市二级市场流通股股东买入股票所花的钱，比大小非们的成本高得多，他们在二级市场买进卖出所赚所赔的钱，也都不是大小非的，而且他们从来没敢奢望去占大小非的什么便宜。

  一个人的功过得失，自有实践的检验，也自有后人的评判论定。我们相信，在未来，历史终将给尚福林先生在中�证券史上的功与过有一个客观而公正的评价。但有一点可以肯定，无论哪朝哪代，无论古今中外，如果由于一个人应该而未该的失误，造成了老百姓无可估量的财产损失，带来了难以抚平的伤痕，那么他就很难在历史上留下光彩的一笔。

  2009年1月12日

  作者:路平

国研网:[国研专稿]2009年1月第2周证券、期货及保险监管与市场动态(2009年1月5日―1月9日)

2009-1-12

一、证券业监管与市场动态

1.内地基金业管理资产净值同比缩水四成。新华社1月5日消息，银河证券基金研究中心的统计，截至2008年12月31日，内地基金业管理的资产净值总和(不包括QDII基金)为1.89万亿元，相比2007年同期净值规模下降了近1.3万亿元，缩水幅度达到惊人的41%。

统计数据包含2008年12月31日发布净值数据的464只证券投资基金(但不包含QDII基金)，这些基金的份额合计2.46万亿份。

偏股基金成为基金资产缩水的主要力量。统计数据显示，2008年这类基金的数量从264只增长到315只，资产净值却从2.94万亿元大幅减少到1.28万亿元，净减少1.66万亿元，超过全行业1.3万亿元的缩水总市值。基金单位净值随着A股市场大幅下跌、大比例的基金分红以及部分基金出现净赎回是偏股基金资产大幅减少的主要原因。

2.2008年大宗交易成交量环比激增22倍。上海证券报1月6日消息，2008年大宗交易成交金额达375亿元，成交量为42亿股，其中97%的交易出自解禁新规出台后。

2008年4月20日出台的解禁新规，成为大宗平台的一个重要分水岭。在此之前，沪深两市A股仅成交43笔大宗交易，成交量为1.2亿股。4月21日至12月31日，两市A股成交多达1144笔大宗交易，成交量4.1亿股，占全年成交比例达97%。毋庸置疑，作为限售股股东的减持新渠道，大宗交易平台出现的"井喷"行情，与"大小非"有着密切的关系。

3.2008年末沪深股市有效账户突破1亿。中国证券报1月8日消息，据中国证券登记结算公司公布的数据显示，截至2008年12月31日，沪深两市A股、B股有效账户总数达10449.69万户，较2007年底增加1169.1万户，已突破1亿户；但2008年全年A股新增开户数为1430.82万户，较2007年全年减少2328.66万户；另外，截至2008年末，持仓A股账户数为4739.37万户，较2007年末增加437.19万户。

4.2008年对冲基金平均亏损比例18.3%。新华社1月9日消息，由于基金经理对本次金融危机的严重程度判断有误，2008年对冲基金行业平均亏损比例高达18.3%，是有记录以来的最差表现。

美国对冲基金研究公司公布的最新统计数据显示，对冲基金行业在2008年12月份实现收益0.42%，使全年亏损程度有所减轻。但18.3%仍是对冲基金研究公司自1990年开始统计相关数据以来的最高亏损率。其中，证券类对冲基金平均亏损率最高，达26%；事件驱动型对冲基金亏损21%；宏观对冲基金则有5.7%的回报。 

对冲基金上一次的最差表现出现在2002年，当时亏损率达1.45%，标准普尔500种股票指数当年下跌23%。

5.五大券商拿下七成IPO份额。新华社1月9日消息，统计显示，2008年中信、中金、银河、安信、中银国际等五家券商成为去年IPO承销市场的最大赢家，合计拿下了超过七成的首发承销金额。2008年首发上市的企业家共有77家，IPO融资总额约1040.05亿元，仅达到2007年4469.96亿元的23.3%。

6.股市反弹令基金本周净值整体上升。新华社1月10日消息，在沪深股市多日上涨的带动下，基金净值本周(1月5日至1月9日)整体上升，沪深基金指数也出现较大涨幅。　

中国银河证券统计的344只开放式基金中，本周净值实现上涨的达到332只，基金区间回报率最高达7.89%，除个别基金因分红、拆分导致净值下降较多外，区间回报率最低为负1.82%，相差9.71%。　

沪深证券交易所的最新统计数据显示，本周上证基金指数收盘为2620.47点，周涨幅为4.30%；深证基金指数收盘为2723.95点，周涨幅为3.72%。

7.证监会年内拟建证券期货统计平台。中新社1月9日消息，中国证监会9日晚正式颁布内地首部证券期货统计管理办法，将于3月1日起施行。中证监有关负责人在此间表示，年内将建立一个"分层授权"的证券期货统计信息平台。

即将实施的《证券期货市场统计管理办法》对内地证券期货业的统计机构和统计人员、统计调查和统计分析、统计资料管理和公布、监督管理与法律责任等作出了详细规定，要求资源共享、有序公开、严格保密。

拟建设的统计平台，将把市场运行的实时信息、市场机构、各级监管机构、各监管指标体系信息整合成整体信息，并完成各方信息的资源收集、汇总、开发利用，该平台的统计范围与资源将超越目前商业机构的统计信息，旨在为社会公众、市场人士及监管机构服务。

8.新年首个交易周A股迎来开门红。新华社1月10日消息，新年首个交易周，A股市场一改年前的颓势，呈现出上扬势头。尽管受外盘下跌、经济数据预期以及银行股抛压等影响，股指未能在每个交易日收红，但全周沪深两市均上涨，其中上证综指涨幅达到4.62%。

在利好政策预期的推动下，沪深股市周一大幅攀升，沪指当日涨3.29%，创下近年来新年首个交易日最大涨幅纪录。这一势头在周二得以延续，沪指再现3%的升幅，收于1900点之上。随后，受外盘下跌影响，再加上中资银行在H股遭外资大量减持的消息，A股在新年的升势被打断，连续两个交易日下跌，周五方现温和反弹。

综合一周来看，上证综指收盘重回1900点之上，全周上涨4.62%；深证成指全周上涨3.61%。分行业看，采掘、地产、木材、建筑、传播等行业指数涨幅居前，周内仅有石化和批零两个行业指数下跌。从个股来看，本周共有1462只个股累计上涨，87只个股累计下跌。

新年之际，国务院总理温家宝在青岛表示，要实施一揽子计划，把扩大内需、振兴产业和科技支撑结合起来。其中提到的扩大内需十条规划与十个重要产业的调整和振兴规划被市场称为"双十规划"，重振市场信心，是本周股市反弹的重要因素。

本周，继瑞士银行集团将其所持中行H股在限售期满售出后，市场再度传出中国建设银行和中国银行H股遭到美国银行、李嘉诚基金减持的消息，这直接导致A股银行股大幅下跌。伴随着交易量的放大，银行股下挫成为本周股市连续两个交易日回落的主要原因。针对上述情况，中资银行已作出相应表态，而分析人士亦认为外资机构减持更多是出于其自身财务状况的考虑，不必过于惊慌。

本周另一个市场关注的热点来自第三代移动通信(3G)。随着三大电信运营商7日正式获得3G牌照，长跑多年的<span lang="EN-US" style=" color:#000000; font-weight:400; font-style:normal; font-family:宋体; font-size:14px; background-color:tr

证券监管制度报道之一:回购增持 并购重组 强制分红

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2009年01月12日 07:34:01 　来源：中国证券报
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基础性制度建设助力上市公司发展          编者按：最近一年来，为了夯实资本市场长期健康发展的基础，监管部门在上市公司治理、证券基金公司合规发展与业务创新、打击违法违规行为等方面出台了一系列基础性制度建设措施，2009年，这些政策有望发挥更大作用。本报从今日起将从以上几个方面对此进行分析报道。     为提高上市公司质量、使其更好地利用资本市场发展铺平道路，监管部门最近一年来陆续出台了一系列措施，如上市公司回购、上市公司股东增持、提高再融资分红标准、并购重组市场化推进等。业内专家认为，上述举措短期内有助于提振市场信心，吸引长期资金，提升公司业绩，稳定股价股指；长期而言，将强化市场化监管特征，为今后上市公司的规范发展奠定基础。     增持回购保卫股价     增持与回购是2008年证券市场两大亮点。据本报信息数据中心统计，截至2008年底，沪深两市累计有199家A股公司发布股东增持公告658次，增持股份参考市值310.76亿元。统计显示，8月、9月是公司股东增持的多发期，完成增持金额161.02亿元，占全部参考市值的51.81%。     回购方面，丽珠集团在2008年12月5日首次回购1.8万股B股，天音控股也于12月12日首次回购2万股，分别打响了B股、A股市场回购的第一枪。海马股份、长安B等公司也蓄势待"购"。     业内人士认为，增持和回购行为表明了上市公司股东对公司的信心以及实业资本对上市公司长期产业价值的判断。从股东增持行为推进的过程分析，其累积效应正在逐步显现，并有望成为引导新估值体系形成的标杆。     并购重组蓬勃发展     2008年，监管部门相继推出《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问管理办法》等规章及配套规范文件，组建了新一届并购重组委员会和并购重组专家咨询委员会，市场化并购重组制度迈出关键步伐。     在去年市场低迷、发行节奏放缓的情况下，并购重组在市场上发挥出更大作用。分析人士指出，新规在增强对重大资产重组信息管理同时，强化了中介机构的作用和责任，通过增加股份支付等必要的并购工具鼓励与支持并购重组创新，有力推动了2008年并购重组市场的繁荣。据统计，仅2008年上半年就有61家上市公司通过并购重组注入资产1720亿元，每股收益平均提高70%。     对于2009年市场，多家券商认为，目前许多公司出现了明显的低估，这或将调动起产业资本收购的积极性，并购重组题材将会成为今年市场活跃的重要板块。     强制分红吸引长期资金     现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。去年10月，监管部门提高了上市公司申请再融资时上市公司现金分红的标准。短期来看，标准上调将直接遏制上市公司恶意再融资冲动；长期而言，标准上调将成为资本市场基础性制度建设的重要内容。     一方面，这将使股票收益率趋于稳定，降低风险溢价，对旨在长期投资、获得稳定回报的大型机构投资者来说，不但可以吸引更多长期资金入市，也会相应减少单纯以博取股票价差的二级市场操作行为，对减少市场波动、维护市场稳定具有重要作用；另一方面，对一般投资者而言，如果能获得长期、稳定的现金分红回报，有利于稳定投资者心态，对培育和形成长期价值投资理念有重要意义。（记者 谢闻麒）

[国研专稿]2008年股市回顾及展望

摘要：本文主要回顾了2008年我国股市的总体情况，并与2007年进行了对比分析。本文详细分析了引起2008年股市下跌的根本原因：经济基本面的下滑；并分析了各种经济政策对于股市波动的影响。本文认为，无论是救市还是压市政策都不是改变股市长期走势的根本因素，且这种政策给股市带来了很大的短期波动。本文对于2009年股市的预测主要是，2009年股市基本处于2008年底的水平波动，不会出现较大的牛市；如果宏观经济条件继续恶化，股市继续下滑仍有可能。

一、2008年股市回顾

2008年的股市与2007年的股市是两个截然相反的情况。2007年我国股市涨幅超过了100%，但是2008年股市跌幅超过了60%。图1显示了2007和2008两年上证指数的变化趋势。可以清楚地看到，2007年的股市牛气冲天，从年初2728点开盘之后，一路上涨，到2007年10月份一度达到历史最高点6124点，最大涨幅达到了124.5%。但是，从2007年11月份开始，股市开始直转急下，一路狂跌，到2008年12月26日跌倒了1852点。2008年一年的跌幅高达64.8%。

2007年和2008年的股市就像是一个过山坡（图1显示的形状非常类似一个山峰），股市经历了一个急上急下的变化趋势。仔细来看，这一个“山峰”有如下特点。2007年5月有一个半山腰上的小峰，在2008年1月有一个接近山顶的第二高峰，在2008年5月和7月又有两个半山腰的小峰。另外一个特征是，在山峰的两个底端（2007年初和2008年末）比较平坦。特征之三是，2008年下坡的坡度要明显高于2007年的上坡的坡度，这意味着跌势比涨势强。第四，2008年的坡脚的地势要低于2007年坡脚的地势，这说明，2008年的跌势已经把2007年的涨幅全部跌掉了，并且进入深跌。

图1：上证指数月度K线图：2007年1月—2008年12月

数据来源：新浪网财经版。

　　在这一种快速下跌的背景下，上证指数的月度跌幅也非常之大。图2显示了2007年和2008年各月度的涨跌幅情况。在2008年月度跌幅超过20%的有三个月份，分别是3月、6月和10月，这三个月的跌幅分别达到20.1%、20.3%和23.1%。但是，在这样深跌的月份之后，下一个月都出现涨势。这是一个下文要重点分析的问题。另外，跌幅超过10%的月份包括以上三个月，还有2007年11月、2008年1月和8月。这几个月的跌幅分别是18.2%、16.7%、13.6%。类似的一个现象是，这一幅度的大跌后，下一个月出现的是涨势或者是小跌。总体来看，2008年12个月中有5个月的跌幅超过了10%，其中3个月的跌幅超过了20%。从2007年的涨跌情况来看，2007年涨幅超过20%的只有8月一个月份，另外涨幅超过10%的还有3月、4月和7月。从月度涨跌幅的对比来看，2008年的跌势要明显大于2007年的涨势。

图2：上证指数月度跌幅：2007年1月--2008年12月

数据来源：新浪网财经版。

二、2008年熊市的基本原因

股市大涨大跌的一个显而易见的原因是宏观经济波动。股票的真实价值来源于股票所代表的资产的收益情况，资产收益率高股价就会上升，资产收益率低股价就会下跌。但是，影响股价的根本因素不是所代表资产已经取得的收益，而是该资产未来预期的收益。股价的波动来源于对资产未来收益预期的变化：如果未来收益的预期很好，股价就会上涨；否则预期不好，股价就要下跌。单个股票的收益受到两种因素的影响：所代表资产收益的特定风险和市场风险。当考虑所有股票价格的波动时（如股票指数），不同资产的特定风险被相互抵消（这由统计学中的大数定律保证），但是市场风险无法抵消；指数的变动就可以视为市场风险的变化。这种市场风险主要来源来宏观经济波动对于所有资产收益率的影响。

根据上述逻辑，2008年股市大跌反映的就应该是预期的宏观经济将下滑，而2007年股市大涨反映了当时预期的宏观经济不断向好。这里重要的一点是“预期”，这意味着即使当前经济形势稳定或在繁荣期，股市也可能下滑，只要市场对于未来的预期比较悲观，下滑就非常可能。这一点在2007年底我国股市的表现尤为明显。

2008年相对于2007年来说，我国宏观经济出现了较快的下滑。图3显示了2007年和2008年两年间我国GDP季度增长率和工业增加值月度增长率的变化趋势。一个明显的变化是，2008年两个增长率都显示出降低趋势，其中，工业增加值的增长率下降的趋势更为明显。从工业增加值的增长率来看，2007年各月份基本维持在高于15%的增长率水平上（除了2月份），月度平均增长率达到17.5%。但是，2008年以来，除了前6个月的增长率维持此在15%以上外，进入7月份增长率逐月快速下降。到11月份，工业增加值的增长率降低至5.4%。前11个月月度平均增长率只有13.3%，比上一年降低了4.2%。

进入2008年以来，GDP的季度累计增长率也呈现出快速下降趋势（其实这一趋势在2007年第四季度就已经出现）。2008年第一季度GDP增长率下降到10.6%，比2007年全年增长率下降了1.3%。2008年前两个季度累计增长率下降到10.4%，这体现出第二季度的增长率低于第一季度大约0.4%，即增长约10.0%。前三季度累计的增长率又下降到9.9%，即第三季度增长率约为8.9%。这一趋势与工业增加值的增长率趋势基本类似。那么，这就预示着，GDP的实际增长率也像图3显示的月度工业增加值的增长率一样在快速的下降。

图3：我国GDP和工业增加值增长率变化趋势：2007年1月—2008年11月

数据来源：国家统计局。

这种宏观基本面的下滑反映到股市就是股票价格的下跌。对比图1和图3我们看到，股价的下跌与实际产出的下跌具有同步性。2007年第四季度股市开始下跌与GDP在第四季度开始下降完全吻合。随着GDP增长率的不断下滑，股市也不断下滑。但是，形成鲜明对比的是，股市的下滑程度要远远高于GDP下滑的幅度。这一点可以从下面几个方面解释。

首先，对未来的悲观预期是股市大幅下滑的一个重要原因。在GDP不断下降的条件下，经济萧条气氛笼罩着所有投资者，投资者对于未来的预期变得十分暗淡，这就导致了股市快速下滑。

其次，未来风险增加也是股市下滑的重要因素。在当前这种动荡的经济环境，资产的未来收益情况的不确定性快速增加。这种不确定性的提高，导致了股票价格下降。

再次，热钱的流动带来的股市更大的波动。目前，不少海外热钱在我国境内流动。在我国股市高涨的2007年，它们不断流入我国股市，推高了股价，制造了泡沫；在我国股市低迷的2008年，它们又快速撤出，使得股价深度下跌。

最后，股价波动远远大于GDP波动的一个原因是，资产收益率对于GDP变化的敏感性很高。根据核算方法，GDP主要由劳动收入、资本收益和税收组成。其中，劳动收入和税收相对比较具有刚性，而资本收益是对GDP的最有剩余要求权。因此，当GDP发生波动时，刚性的劳动收入和税收导致了资本收益的波动率被放大。这是产生GDP小波动产生股市大波动的根本原因。

总结上升分析，2008年出现的宏观经济下滑是我国股市大跌的根本原因。投资者对于未来我国宏观经济的悲观预期和预期风险的增加是带来我国股市深度下跌的重要因素。另外，热钱的流动也加大股市的波动性。

三、2008年股市变化的具体特征

从图1和图2我们观察到，无论是在股市上升阶段，还是股市下降阶段，并不都是一路上升或一路下降的，在上升和下降过程中存在不少阶段性的起浮。股市在变化过程中的起浮本来是正常现象。但是，在我国股市这一阶段的起浮中，存在着另一种重要的外界因素：政策变化。政策变化在很大程度上影响了股市的波动，但是，政策变化并没有在根本上改变股市的长期走势。

作为股票交易成本的印花税对于鼓励和阻碍股票交易起着十分重要的作用。无论是从历史数据来看，还是在2007和2008这两年的情况来看，印花税的调整带来很大的股市震荡。2007年至今，印花税调整了三次，分别是2007年5月30日，从1‰上调到3‰，2008年4月24日，从3‰下降到1‰，2008年9月19日，从双边征收改为单边征收1‰。这三次的调整对于市场的变化见表1。对照图1中月度股指的变化可见，2007年5月、2008年4月和2008年9月出现的股市震荡与印花税调整的事件完全一致。在2007年，被称为5.30行情的股市大跌首要的因素就是上调印花税。这是图1中“山峰”左侧山腰出现一个明显的小峰的重要原因。在这一政策调整下，6月份上证指数下跌了6.7%，在大牛行情中出现如此大幅度的跌势是十分罕见的。

表1：印花税调整对于股市的影响：2007年—2008年

调整时间	调整幅度	首日沪指表现	股指后续表现
2007-5-30	↑1‰到3‰	↓低开5.69%，跌幅6.5%	↑经过近两个月的震荡调整后再现升势，直到当年10月中旬。
2008-4-24	↓3‰到1‰	↑高开7.98%，涨幅9.29%	↓涨了8天，最高涨幅26.6%，随后下跌4个月，最低到1802点。
2008-9-19	↓单向征收 税率1‰	↑高开9.06%，涨幅9.46%	↑在5个交易日内，涨幅21.19%。

数据来源：新华网。

进入2008年的两次印花税调整在熊市中也掀起了巨浪。在连月下跌途中，2008年4月份突然出现了6.3%的涨幅，这一股市寒冬里的一次暖风无论如何都要归功于印花税从3‰下降到1‰。因为，在宏观政策方面，从紧的货币政策没有任何松动的迹象。2008年9月，经济滑坡开始逐渐明朗的背景下，股市跌幅突然停顿了一下，印花税的半边征收改革功不可没。

从图1中我们还发现，在2008年2月份股市在深跌之后有了一个停顿。这一短暂的停顿与政策背景十分相关。在2008年2月份，基金审批放开，关于印花税调整的传闻四处传播，对于解禁股的进一步的限制政策也忽隐忽现。在这种确定的和不确定的利好消息下，股市重拾升势。但是，传言中的利好政策并没有如预期的快速出台，3月份股市狂跌不止。直到4月份印花税下调出台，股市跌势才得以平缓。

2008年7月在大跌趋势中出现了小幅的升势。回顾我国宏观经济政策发现，7月份是我国宏观经济政策的转变阶段。从货币政策看，6月25日央行还在提高法定存款准备金率，但是进入7月各种宏观经济指标的变化，使得政策开始发生转变，由从紧政策转变为较为宽松的政策。这种政策的大转变对于股市无疑是利好消息。在这一政策背景下，7月份股指涨了1.4%。

2008年8月、9月和10月，分别有不同幅度的下跌；到2008年11月出现了一次较大幅度的上涨，涨幅为6.1%。这一次的上涨仍然来源于政策的变化，在11月5日国务院常务会议中提出了4万亿振兴计划和增值税转型改革。这一巨资经济振兴计划对于经济增长来说无疑是一剂兴奋剂。这一兴奋剂重拾了投资者的信心。从而股市出现了大幅度的上扬。

对以上股市在近两年的波动和动荡的分析可以发现，在这两年中股市的长期变化趋势是2007年的牛市和2008年的熊市。这种变化趋势并没有因为各种有利于或者不利于股市的政策的频繁出台而发生根本性的改变。但是，各种压市和救市的政策不仅没有起到稳定股价波动的作用，反而引起了股市在短期内的大涨大落。表现特别明显的是印花税率的调整这一直接作用于股市的政策。

四、2009年股市展望

通过以上的分析，本文有两个主要的观点：（1）股市的变化趋势主要由宏观经济基本面决定。（2）各种直接针对股市或间接影响股市的政策不能在短期内根本性的改变股市变化的大方向，但是它们会带来短期内股市的较大波动。

基于上述第一个结论，本文对于2009年股市的预测是，2009年股市基本在2008年底的水平上下波动。如果2009年出现更恶劣的经济环境，股市进一步下滑也是很可能的。但是，股市进入新一轮牛市的可能性几乎没有。根本原因是，经济波动不是短期内就能够改变，目前出现的经济下滑局面至少在2009年将持续。而目前积极的宏观经济政策要对GDP增长率发生作用需要一个较长的时间。

基于上述第二个结论，2009年股市出现短期内的较大波动仍有可能。部分政策的调整仍将极大地影响我国股市短期变动情况，特别是那些直接作用于股市的政策。另外，2009年全年股票解禁规模也比较大，在没有相关政策平衡这一影响下，股市继续走低仍是很可能出现的。但是，本文不建议继续采取各种政策来限制股票解禁试图保护股市的方法。股市下滑是经济的内在规律，过多的政策干预反而会扰乱经济法则发挥作用。

作者：国研网金融研究部 来源：国研网《金融中国》月度分析报告

责任编辑：沈春明