[关键词]金融创新，金融风险，金融脆弱性，金融资源
20世纪60年代以来，金融创新层出不穷，通过金融制度、金融产品、交易方式、金融组织、金融市场等的创新和变革，促进了金融领域各种要素的重新优化组合和各种资源的重新配置，已经成为促进金融市场发育、金融行业发展和经济增长的重要力量。金融创新成为金融体系促进实体经济运行的"引擎"。随着金融创新走向深入，美国成为全球头号经济强国和金融行业的领头羊。尤其是20世纪90年代以来，最发达、最具深度和广度的金融市场和最完善的金融体系，以及最强的金融创新能力为美国金融发展和经济增长做出了突出贡献。然而，2006年下半年以来，美国次贷问题逐步显现，并于2007年夏天爆发了次贷危机，更严重的是次贷危机不断升级并蔓延，已经演化成为大萧条以来全球最为严重的金融危机。
不难看出，金融创新活动的加速，在经济全球化加剧世界经济失衡的环境下，提供了必不可少的控制和转移风险的工具，促进了经济增长；但同时，它又为另一部分人放大了世界经济失衡所造成的各种风险――近年来，套利交易和杠杆交易在国际金融市场上猖獗，主要是因为金融创新活动的高涨使得这些投机交易的成本大大下降，而风险转嫁能力却在大大提高。从美国次贷危机，也能看到金融创新"双刃剑"的两面寒光。
次贷危机如瘟疫一般，在复杂纠结的金融体系中蔓延，金融体系动荡不安并引发进一步经济萎缩，对全球经济造成负面影响。人们几乎众口一词：正是过多、过度的金融创新导致了金融体系崩溃。对此，有必要对国外学者研究金融创新效应的代表性文献进行梳理，廓清对金融创新的认识，从而得出有关金融创新辩证、客观的评价。
一、金融创新者的回报
现代的金融创新通常界定为在金融领域内建立起"新的生产函数"，从而实现金融领域各种要素(包括金融产品、交易方式、金融组织、金融市场)的重新优化组合和金融资源的重新配置，进而达到金融风险规避和经济发展稳健的目的(Dufey and Giddy，1981；Desai and Low，1987)。具体而言，金融创新可大致分为制度创新和技术创新两类，前者指各种金融制度的演进(包括主动的和被动的)，后者指交易技术的改进(Duffle and Jackson，1989；Allen and Gale，1984、1989、1990、1991)。可以看出，金融创新是一个发展、采纳和扩散的螺旋式上升的过程(Philip Molyneu and Nidal Shamroukh，1999)。
在以美国为代表的发达经济体中，金融创新往往是由金融机构主导，由金融机构推出面向企业或个人的新产品或新技术，因此，金融创新者通常就是推出新的金融产品和金融技术的金融机构。20世纪90年代以来，关于金融创新者回报的实证研究相对较多。Boot and Thakor(1997)运用模型考察了不同类型金融机构的金融创新程度，发现全能银行，特别是覆盖面很广的全能银行，比商业银行业务和投资银行业务分开的银行的创新更少一点；Bhattacharyya and Nanda(2000)模拟了投资银行创新的激励因素，他们发现占据市场份额大的投资银行进行金融创新的动力更大一些。
Tufano(1989)和Carrow(1999)在相关研究的基础上，以投资银行为例，从金融创新者通过金融创新占据的市场份额和获得的承销价差，分析了投资银行作为金融创新者的回报。他们的研究表明，即使创新扩散的速度非常快，创新者赢得的市场份额也比跟随者高。但他们关于创新者是否比追随者获得更高的承销价差的研究结论却不同。Tufano发现创新者获得的承销价差并没有明显高于追随者。Carrow沿用于Tufano的模型，但在模型中增加了15个变量(承销商声誉排名和14个代表创新产品或技术具体特征的虚拟变量)，Carrow的研究表明，当跟随者逐渐增加的时候，金融创新者获得的承销价差的确是在下降。很显然，他们的研究都没有考虑金融创新者通过金融创新的配套服务可能获得的利润，以及通过提高声誉增加获得随后业务的可能性等因素。Geanuracos and Millar(1991)在综合考虑多种因素的情况下，分析了全球75家金融创新者，系统的证据显示，金融创新者比后来者承受更大的风险，也得到更高的回报，只是由于样本量小，无法说明回报对于风险来说是否是恰当的。Geanuracos and Millar(1991)出版的《金融创新的力量》，提出了金融创新者具有获得回报的潜力，但这需要投资者的合作。在此之前，Tirole(1988)也曾提出金融创新的回报如何在创新者和投资者之间进行分配是一个长期的研究课题。随后又有许多学者运用实证研究方法考察了单个金融创新者的回报。Rogalski and Seward(1991)研究了外汇货币权证(foreign exchange currency warrants)，发现发行者明显获利，而投资者却明显付出了过高的价格。Nanda and Yun(1996)研究了可转换债券的毒性卖权(poison puts)，发现股东从这一金融创新产品中获得的利润也许是以债券持有人的损失为代价的。
二、金融创新对社会福利的影响
较多的学者认为金融创新会增加社会福利。Merton(1992)认为，金融创新是实体经济的发动机，并以美国国家抵押贷款市场、国际金融衍生品市场、共同基金市场突飞猛进发展后对美国实体经济的影响为例，论述了金融创新产生的巨大社会净福利。也有部分学者持相反的观点，认为金融创新会降低社会福利。Terence P．Pare(1995)就研究了过度发行垃圾债券(junk bonds)和过度依赖杠杆收购(LBOs)带给实体经济的负面影响。
西方学者研究金融创新对社会福利影响的方法有二：一是从具体的金融产品或技术创新案例中定性推断；二是尝试定量分析金融创新对社会福利的影响。例如，Hendershott and Shilling(1989)、Sirmans and Benjamin(1990)、Dewan and Sirmans(1992)都对抵押贷款证券化的社会净福利进行了定量分析，并得出结论，金融创新导致借款人的抵押贷款利率降低，从而增加社会福利。然而，也有一些学者迅速找到了相反的例子：Jameson(1992)对共同基金市场发展的社会净福利进行了定量分析，提出金融创新造成延期交税或避税，减少了国家税收，引起一系列的不公平，从而降低社会福利。Garber(1999)对垃圾债券发展的社会净福利进行了定量分析，认为金融创新的复杂性会导致糟糕的商业决策，增加社会成本，从而降低社会福利。
值得注意的是，Allen and Gale(1988)在分析卖空限制对社会福利的影响时，指出如果卖空是被严格限制的，金融创新能够提高社会福利并且是高效的；当Allen and Gale(1991)再次分析卖空限制对社会福利的影响时，他们发现在允许投资者无限制卖空的环境里，金融创新并不是必然高效的。Allen and Gale(1994)强调，无论是认为金融创新会增加社会福利的学者，还是认为金融创新会降低社会福利的学者，都希望能够量化金融创新的社会福利。但实际上这是不可能的，因为金融创新是一个螺旋式上升的演进过程，界定一项金融创新的成本界限是非常困难的。而且，由于过于程序化和脆弱，模型是无法准确评估金融创新的社会福利的。不过，他们同时也指出，如果能够找到必要的数据，运用估计供需曲线的新产业组织理论可能较好地估计金融创新的社会福利。
此外，也有学者研究了在完全市场和不完全市场上，金融创新对社会福利的影响。研究完全市场上金融创新对社会福利影响的学者(Allen and Gale，1994；Duffle and Rahi，1995)发现，金融创新带给参与者更多的选择自由，从而在帕累托最优的定义上，提高了社会福利；研究不完全市场上金融创新对社会福利影响的学者(Elul，1995)发现，金融创新对金融机构的影响是一边倒的，或者都是好，或者都是坏，或者都是有利于一种类型的金融机构。
三、金融创新和经济波动的关系
对金融创新一个持续不断的"攻击"是金融创新加大金融市场，甚至整体经济的波动。例如1987年，狂热的投资组合保险行为导致了美国股市崩盘；2007年开始的次贷危机快速蔓延到全球。但Metron Miller(1991)驳斥了"金融创新加大金融市场，甚至整体经济的波动"的观点。Karen E．Dynan，Douslas W．Elmendorf，Daniel E．Sichel(2005)以提高借贷市场上居民和公司借款能力的金融创新、条例Q(联邦储备局监管银行向储蓄存款支付利率的条例)的废止等作为例子，通过分析金融创新对居民消费、住房投资和商业固定投资的影响，运用简单的实证技术分析了金融创新对经济波动的影响，研究结果表明金融创新促进了20世纪80年代中期美国经济的稳定。Urban Jermann and Vincenzo Quadrini(2006)、Arias A.，Hansen G．D.&Ohanian L.E．(2006)也认为金融创新减少了美国商业周期的波动。他们在一般均衡模型中考虑了资产价格波动对商业周期波动的影响，并解释了金融创新减缓资产价格波动、减缓商业周期波动和宏观经济波动的原因。
从更早一些的研究成果来看，Miller(1986)通过对美国20世纪60年代中期以来的20年金融创新进行回顾，并对未来20年进行展望，他认为金融创新有利于整体金融稳定和安全，严重的金融动荡将因金融创新而平息(subsiding)。Merton(1992)更是认为金融创新是金融体系发挥其促进实体经济发展作用的"引擎"。但是，Tufano(2002)认为Miller对金融创新有利于金融稳定的判断可能过于乐观，金融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视。东亚金融危机发生之后，尤其是次贷危机以来，学术界加强金融创新对整个金融体系的负面影响的研究，并开展了金融创新与金融脆弱性、危机传染性和系统性风险等宏观性质的研究。
金融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性(Merton，1992)，可以将流动性差的资产转化为流动性强的资产进一步增加流动性(Finnerty，1992)，从而使得整个市场的流动性得以加强(BIS，1986)。但是，BIS(2008)认为金融创新的流动性创造功能在金融动荡期间将可能产生信用骤停，严重影响货币资金的流通安全，是对金融安全的重大威胁。
四、金融创新与金融风险的扩散
一般研究认为，金融创新有利于规避金融风险、降低成本、增加流动性、规避监管、增加金融机构利润等，可进一步发挥金融在市场经济中的作用，进而保障资金融通的安全和整个金融体系的稳定。在风险规避上，国际清算银行(1986)对金融创新的作用进行概括，认为金融创新可以有效地转移包括价格风险、信用风险在内的金融风险，Van Home(1985)、Merton(1992)认为金融创新可以分散金融风险，Tufano(2002)指出金融创新具有重新配置风险的功能。在降低成本方面，金融创新有利于降低交易成本，同时还可以减少代理成本。Niehans(1982、1983)将Hicks交易成本理论拓展至金融行业，表明金融创新通过对技术的运用使得金融交易成本大幅下降。Tufano(2002)也认为金融创新致力于交易成本、搜寻成本和营销成本等的最小化。当然，金融创新在突破"内在约束"的同时势必提高金融企业的利润水平(Silber，1983)。另外，在金融产品被视为一种交易合约(exchange―traded contracts)之后(Black，1986)，金融创新就成为克服市场不完全等缺陷的有效手段，是治理道德风险和信息不对称等的"良方"(Ross，1989；Merton，1992；Tufano，2002)。
金融创新的复杂性和"捆绑效应"，使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性，最后可能诱发严重的危机。尤其是金融衍生品包含着较大的价格波动风险，并会创造新的系统的脆弱性(伊特韦尔等，2001)。Reinhart and Rogoff(2008)认为，金融创新的风险从房地产市场―房地产抵押贷款市场―信用市场等不断升级，最后造成美国严重的次贷危机。英国金融服务局(FSA，2008)从结构化金融创新、风险的信息透明度等分析了金融创新会导致整个金融市场的脆弱性增大。澳大利亚储备银行(2008)亦指出，复杂的金融创新比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感，从而具有更大的脆弱性。
有研究认为，金融创新中金融风险的传染一般是通过两个渠道，即信息渠道和流动性渠道(BIS，2008)。前者指一个结点上发生金融动荡，经过信息渠道迅速扩散和放大，成为一个更大的危机，即所谓的"蝴蝶效应"。而流动性渠道则是一个结点发生财务困难，直接影响相关金融机构的流动性，进而可能导致更多的金融机构倒下，即所谓的"探戈效应"。Eichengreen and Donald(1998)对东亚金融危机的研究认为，另类投资在金融危机中扮演重要角色，即带来了"羊群效应"。
更值得注意的是，金融创新可能带来系统性风险(Systemic Risk)。Minsky(1992)对金融创新与金融稳定性进行了研究，认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。Dynan(2005)和Jerman(2006)等对金融创新、金融稳定性和宏观经济稳定进行了研究，表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性，但是在衰退和危机期间，金融创新则会带来更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。BIS(2008)通过对信用风险转移工具创新的研究认为，金融创新掩盖信用衍生品的风险，一旦基础资产发生问题(比如次贷)，金融创新就会产生金融冲击的系统性放大作用，不利于金融体系的稳定。
总之，金融创新是一把"双刃剑"，对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战。归纳起来，金融创新可能造成货币流通的不确定性、金融体系的脆弱性、金融危机的传染性和系统性风险。
第一，金融创新对货币稳定性的不利影响主要体现在降低了货币需求的稳定性、增强了货币供给内生性以及削弱了货币政策的可控性。金融创新对货币需求稳定性的影响主要通过两条途径：一是金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化；二是金融创新使货币需求的决定因素变得更为复杂和不确定，各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不确定性加剧，从而降低了货币需求的稳定性。金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的，既扩大了货币供给主体的不确定性，也导致了货币乘数扩大和金融机构创造货币的能力的不确定性，还使货币供给的内生性增加。总体上，金融创新使货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配，从而严重地削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。
第二，金融创新带来的金融脆弱性主要在于金融创新的杠杆效应、复杂性、信息不透明和流动性的易变性等。金融创新使得高比例杠杆运作十分普遍，这直接导致价格波动和市场波动的易变性，可能萌发金融体系的脆弱性(伊特韦尔等，2001)。近几年来的金融创新极其复杂，比如资产证券化产品的投资者甚至无法知晓其基础资产的组成；复杂的结构化金融产品比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感，对信息的要求非常之高。但是近年来的金融创新，尤其是结构化投资实体(Structured Investment Vehicles)和结构化金融产品在金融市场非常缺乏透明度，使得投资者根本无法清晰认识到结构性金融产品的风险。金融创新的复杂性、结构化使得各种金融产品之间具有"捆绑效应"，加上信息的不透明，也使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性。更值得注意的是，创新型金融产品在过去几年对信用创造的作用非常大，同时对流动性极其依赖，这些产品在金融动荡的条件下容易丧失再融资功能，使得市场的整体信用大幅萎缩(即信用骤停)，进而金融机构和整个金融市场的脆弱性增大，应对金融动荡和危机的能力下降。
第三，金融创新对金融安全的威胁的另一个方面是金融创新放大了金融危机的传染性。金融危机的传染性是始于一个地区、经济体或行业的危机传导至与其相关的其他地区、经济体或行业。前面提到，金融危机的传染一般是通过两个渠道，即信息渠道和流动性渠道。金融机构近年来出现的交叉持有对方流动性(cross―holdings of liquidity)的创新，这有利于缓解机构的流动性困境，但是这种机制只是流动性的再分配而不是流动性创造，因此产生了更大的一张流动性交叉网络，使得流动性渠道网络化，进而导致金融风险的传染性更强。
第四，金融创新对金融安全的最大威胁在于金融创新可能危及整个金融体系的稳定性。金融创新最重要的功能之一是风险的规避和转移，这是金融机构的理性行为，但是，金融市场的各种理性行为可能导致整体的非理性，即出现"囚徒困境"。Minsky(1992)指出，金融创新导致金融机构扩张信用，但是整体的信用就出现了非理性扩张，在经历扩张、上升、繁荣等阶段之后，当市场达到高峰阶段，市场价格开始下滑，金融机构将产生财务困难，进而需要流动性支持，即将出售资产、收回现金，这对商品和证券价格将产生灾难性后果，整个金融体系可能演变为一场溃逃。比如，次贷发生初期，一些金融机构清仓次贷产品，商业银行紧缩银根加强流动性管理，这样直接的结果就是导致一级市场和二级市场的流动性紧缺和金融产品价格波动性加剧；另一个例子是信用风险转移工具(Credit Risk Transfer)，它是最主要的金融衍生工具之一，却主要是通过短期商业票据进行融资的，而证券化之后的信用衍生品的风险被更高的评级所掩盖，一旦基础资产发生问题(比如次贷)，那么将危及信贷抵押产品、商业票据、证券化工具和整体金融市场的安全。
五、结论及评述
长期以来，金融创新被视为金融体系的基石、"新鲜血液"以及经济增长的推动器。从整体上看，金融市场创新提高了资本配置效率，降低了资本成本，并促进了全球资本市场的深化。例如，技术进步使流动性相对较低甚至不可交易的资产转换为可交易的证券；金融理论和计量方法的演进提高了结构化资产定价模型的预测水平；金融创新打破了发起人和所有权的联结，通过证券更精确地向不同层次的投资者配置风险，从而大大提高了风险配置能力。但是，并非所有的金融创新都能成功地增进社会福利，德国金属公司(Metallgesellschaft)石油期货事件、日本住友商社(Sumitomo Corp)、美国加州奥兰治县(Orange Courtry)和英国巴林银行(BaringBank)等巨大的金融衍生交易失败案例就是明证。特别是2007年8月爆发的美国次贷危机中的金融市场溢出效应更提出了一个新的课题：金融创新在分解风险并重新分别定价(Llewellyn，1992)的过程中，其风险是如何外溢并濡染整个金融体系从而影响金融安全的?显然，如果能够确知金融创新风险的濡染机理，就能有的放矢地对金融创新的风险进行监管，避免局部金融危机的放大。
在一定意义上可以认为，金融创新的目的是转移风险或降低风险转移的成本，多年来金融创新的主要形式表现为以信用风险转移为目的的证券化，其实质就是降低风险转移的成本(Duffle，2008)。为了出售贷款以释放资本压力，银行和其他借款机构在辛迪加贷款、担保贷款凭证(CLO)、信用违约互换(CDS)及其他旨在转移信用风险的金融创新产品市场上日渐活跃。然而，证券化只是释放了单个银行的经济资本压力，将风险转移至其他的市场参与者，系统风险并未因此而减少。如果金融创新风险转移不当，就会通过濡染效应影响金融安全，而复杂金融系网络对随机故障的鲁棒性和对蓄意攻击的脆弱性(robust yet fragile)又会强化这种濡染。
另外，金融创新与金融监管在相互影响、互为因果中相互促进，金融创新是由于各种监管的因素而引发的(比如税收、管制等，Miller，1986；Tufano，2002)，最终成为一个"监管―创新―再监管―再创新"的动态过程。最典型的，银行创新和银行监管之间就具有高度相关性，金融创新是金融监管水平不断提高的主要推动力量之一。因此，金融监管是保障金融创新安全的最有力手段，在金融创新层出不穷、分业经营向混业经营转变的过程中，许多金融业务是在金融监管的视力范围之外的，为了保障金融稳定与金融安全，就必须强化金融监管的作用，尤其是采用功能监管的模式可能更有利于防范金融创新导致的金融风险。
总起来看，金融创新是一把"双刃剑"，它有利于金融效率的提高和金融资源的有效配置，有利于金融发展和金融安全；同时，金融创新对于金融机构而言可能会产生严重的财务风险和流动性风险，对于整个金融体系可能会到来金融脆弱性，影响金融市场的资金融通功能，可能带来金融市场的系统性危机。
作者简介：何德旭(1962―)，男，湖北潜江人，博士，湖北经济学院特聘教授，中国社会科学院财贸经济研究所研究员，博士生导师，主要从事中国金融改革、金融创新与金融发展等方面的研究。E-mail:hedexu@vip.sina.com
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