一、2008年股市回顾
2008年的股市与2007年的股市是两个截然相反的情况。2007年我国股市涨幅超过了100%，但是2008年股市跌幅超过了60%。图1显示了2007和2008两年上证指数的变化趋势。可以清楚地看到，2007年的股市牛气冲天，从年初2728点开盘之后，一路上涨，到2007年10月份一度达到历史最高点6124点，最大涨幅达到了124.5%。但是，从2007年11月份开始，股市开始直转急下，一路狂跌，到
2007年和2008年的股市就像是一个过山坡（图1显示的形状非常类似一个山峰），股市经历了一个急上急下的变化趋势。仔细来看，这一个“山峰”有如下特点。2007年5月有一个半山腰上的小峰，在2008年1月有一个接近山顶的第二高峰，在2008年5月和7月又有两个半山腰的小峰。另外一个特征是，在山峰的两个底端（2007年初和2008年末）比较平坦。特征之三是，2008年下坡的坡度要明显高于2007年的上坡的坡度，这意味着跌势比涨势强。第四，2008年的坡脚的地势要低于2007年坡脚的地势，这说明，2008年的跌势已经把2007年的涨幅全部跌掉了，并且进入深跌。
图1：上证指数月度K线图：2007年1月—2008年12月
数据来源：新浪网财经版。
在这一种快速下跌的背景下，上证指数的月度跌幅也非常之大。图2显示了2007年和2008年各月度的涨跌幅情况。在2008年月度跌幅超过20%的有三个月份，分别是3月、6月和10月，这三个月的跌幅分别达到20.1%、20.3%和23.1%。但是，在这样深跌的月份之后，下一个月都出现涨势。这是一个下文要重点分析的问题。另外，跌幅超过10%的月份包括以上三个月，还有2007年11月、2008年1月和8月。这几个月的跌幅分别是18.2%、16.7%、13.6%。类似的一个现象是，这一幅度的大跌后，下一个月出现的是涨势或者是小跌。总体来看，2008年12个月中有5个月的跌幅超过了10%，其中3个月的跌幅超过了20%。从2007年的涨跌情况来看，2007年涨幅超过20%的只有8月一个月份，另外涨幅超过10%的还有3月、4月和7月。从月度涨跌幅的对比来看，2008年的跌势要明显大于2007年的涨势。
图2：上证指数月度跌幅：2007年1月--2008年12月
数据来源：新浪网财经版。
二、2008年熊市的基本原因
股市大涨大跌的一个显而易见的原因是宏观经济波动。股票的真实价值来源于股票所代表的资产的收益情况，资产收益率高股价就会上升，资产收益率低股价就会下跌。但是，影响股价的根本因素不是所代表资产已经取得的收益，而是该资产未来预期的收益。股价的波动来源于对资产未来收益预期的变化：如果未来收益的预期很好，股价就会上涨；否则预期不好，股价就要下跌。单个股票的收益受到两种因素的影响：所代表资产收益的特定风险和市场风险。当考虑所有股票价格的波动时（如股票指数），不同资产的特定风险被相互抵消（这由统计学中的大数定律保证），但是市场风险无法抵消；指数的变动就可以视为市场风险的变化。这种市场风险主要来源来宏观经济波动对于所有资产收益率的影响。
根据上述逻辑，2008年股市大跌反映的就应该是预期的宏观经济将下滑，而2007年股市大涨反映了当时预期的宏观经济不断向好。这里重要的一点是“预期”，这意味着即使当前经济形势稳定或在繁荣期，股市也可能下滑，只要市场对于未来的预期比较悲观，下滑就非常可能。这一点在2007年底我国股市的表现尤为明显。
2008年相对于2007年来说，我国宏观经济出现了较快的下滑。图3显示了2007年和2008年两年间我国GDP季度增长率和工业增加值月度增长率的变化趋势。一个明显的变化是，2008年两个增长率都显示出降低趋势，其中，工业增加值的增长率下降的趋势更为明显。从工业增加值的增长率来看，2007年各月份基本维持在高于15%的增长率水平上（除了2月份），月度平均增长率达到17.5%。但是，2008年以来，除了前6个月的增长率维持此在15%以上外，进入7月份增长率逐月快速下降。到11月份，工业增加值的增长率降低至5.4%。前11个月月度平均增长率只有13.3%，比上一年降低了4.2%。
进入2008年以来，GDP的季度累计增长率也呈现出快速下降趋势（其实这一趋势在2007年第四季度就已经出现）。2008年第一季度GDP增长率下降到10.6%，比2007年全年增长率下降了1.3%。2008年前两个季度累计增长率下降到10.4%，这体现出第二季度的增长率低于第一季度大约0.4%，即增长约10.0%。前三季度累计的增长率又下降到9.9%，即第三季度增长率约为8.9%。这一趋势与工业增加值的增长率趋势基本类似。那么，这就预示着，GDP的实际增长率也像图3显示的月度工业增加值的增长率一样在快速的下降。
图3：我国GDP和工业增加值增长率变化趋势：2007年1月—2008年11月
数据来源：国家统计局。
这种宏观基本面的下滑反映到股市就是股票价格的下跌。对比图1和图3我们看到，股价的下跌与实际产出的下跌具有同步性。2007年第四季度股市开始下跌与GDP在第四季度开始下降完全吻合。随着GDP增长率的不断下滑，股市也不断下滑。但是，形成鲜明对比的是，股市的下滑程度要远远高于GDP下滑的幅度。这一点可以从下面几个方面解释。
首先，对未来的悲观预期是股市大幅下滑的一个重要原因。在GDP不断下降的条件下，经济萧条气氛笼罩着所有投资者，投资者对于未来的预期变得十分暗淡，这就导致了股市快速下滑。
其次，未来风险增加也是股市下滑的重要因素。在当前这种动荡的经济环境，资产的未来收益情况的不确定性快速增加。这种不确定性的提高，导致了股票价格下降。
再次，热钱的流动带来的股市更大的波动。目前，不少海外热钱在我国境内流动。在我国股市高涨的2007年，它们不断流入我国股市，推高了股价，制造了泡沫；在我国股市低迷的2008年，它们又快速撤出，使得股价深度下跌。
最后，股价波动远远大于GDP波动的一个原因是，资产收益率对于GDP变化的敏感性很高。根据核算方法，GDP主要由劳动收入、资本收益和税收组成。其中，劳动收入和税收相对比较具有刚性，而资本收益是对GDP的最有剩余要求权。因此，当GDP发生波动时，刚性的劳动收入和税收导致了资本收益的波动率被放大。这是产生GDP小波动产生股市大波动的根本原因。
总结上升分析，2008年出现的宏观经济下滑是我国股市大跌的根本原因。投资者对于未来我国宏观经济的悲观预期和预期风险的增加是带来我国股市深度下跌的重要因素。另外，热钱的流动也加大股市的波动性。
三、2008年股市变化的具体特征
从图1和图2我们观察到，无论是在股市上升阶段，还是股市下降阶段，并不都是一路上升或一路下降的，在上升和下降过程中存在不少阶段性的起浮。股市在变化过程中的起浮本来是正常现象。但是，在我国股市这一阶段的起浮中，存在着另一种重要的外界因素：政策变化。政策变化在很大程度上影响了股市的波动，但是，政策变化并没有在根本上改变股市的长期走势。
作为股票交易成本的印花税对于鼓励和阻碍股票交易起着十分重要的作用。无论是从历史数据来看，还是在2007和2008这两年的情况来看，印花税的调整带来很大的股市震荡。2007年至今，印花税调整了三次，分别是
表1：印花税调整对于股市的影响：2007年—2008年
| 调整时间 | 调整幅度 | 首日沪指表现 | 股指后续表现 |
| | ↑1‰到3‰ | ↓低开5.69%，跌幅6.5% | ↑经过近两个月的震荡调整后再现升势，直到当年10月中旬。 |
| | ↓3‰到1‰ | ↑高开7.98%，涨幅9.29% | ↓涨了8天，最高涨幅26.6%，随后下跌4个月，最低到1802点。 |
| | ↓单向征收 税率1‰ | ↑高开9.06%，涨幅9.46% | ↑在5个交易日内，涨幅21.19%。 |
数据来源：新华网。
进入2008年的两次印花税调整在熊市中也掀起了巨浪。在连月下跌途中，2008年4月份突然出现了6.3%的涨幅，这一股市寒冬里的一次暖风无论如何都要归功于印花税从3‰下降到1‰。因为，在宏观政策方面，从紧的货币政策没有任何松动的迹象。2008年9月，经济滑坡开始逐渐明朗的背景下，股市跌幅突然停顿了一下，印花税的半边征收改革功不可没。
从图1中我们还发现，在2008年2月份股市在深跌之后有了一个停顿。这一短暂的停顿与政策背景十分相关。在2008年2月份，基金审批放开，关于印花税调整的传闻四处传播，对于解禁股的进一步的限制政策也忽隐忽现。在这种确定的和不确定的利好消息下，股市重拾升势。但是，传言中的利好政策并没有如预期的快速出台，3月份股市狂跌不止。直到4月份印花税下调出台，股市跌势才得以平缓。
2008年7月在大跌趋势中出现了小幅的升势。回顾我国宏观经济政策发现，7月份是我国宏观经济政策的转变阶段。从货币政策看，
2008年8月、9月和10月，分别有不同幅度的下跌；到2008年11月出现了一次较大幅度的上涨，涨幅为6.1%。这一次的上涨仍然来源于政策的变化，在
对以上股市在近两年的波动和动荡的分析可以发现，在这两年中股市的长期变化趋势是2007年的牛市和2008年的熊市。这种变化趋势并没有因为各种有利于或者不利于股市的政策的频繁出台而发生根本性的改变。但是，各种压市和救市的政策不仅没有起到稳定股价波动的作用，反而引起了股市在短期内的大涨大落。表现特别明显的是印花税率的调整这一直接作用于股市的政策。
四、2009年股市展望
通过以上的分析，本文有两个主要的观点：（1）股市的变化趋势主要由宏观经济基本面决定。（2）各种直接针对股市或间接影响股市的政策不能在短期内根本性的改变股市变化的大方向，但是它们会带来短期内股市的较大波动。
基于上述第一个结论，本文对于2009年股市的预测是，2009年股市基本在2008年底的水平上下波动。如果2009年出现更恶劣的经济环境，股市进一步下滑也是很可能的。但是，股市进入新一轮牛市的可能性几乎没有。根本原因是，经济波动不是短期内就能够改变，目前出现的经济下滑局面至少在2009年将持续。而目前积极的宏观经济政策要对GDP增长率发生作用需要一个较长的时间。
基于上述第二个结论，2009年股市出现短期内的较大波动仍有可能。部分政策的调整仍将极大地影响我国股市短期变动情况，特别是那些直接作用于股市的政策。另外，2009年全年股票解禁规模也比较大，在没有相关政策平衡这一影响下，股市继续走低仍是很可能出现的。但是，本文不建议继续采取各种政策来限制股票解禁试图保护股市的方法。股市下滑是经济的内在规律，过多的政策干预反而会扰乱经济法则发挥作用。
博文
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