[国研专稿]我国新股发行制度状况及其改革的政策建议

国研网金融研究部

发布时间:2009-03-03

一、我国新股发行制度回顾 目前，国内外学者对新股发行制度的定义尚无统一的说法，美国学者Jin-Wook Choi(2002)描述的定义：“证券交易管理委员会（SEC）使用法定的权力，以非直接或直率执行方式来约束新股发行”。我国学者胡继之（2001）的定义是：“与股票发行有关的管制的具体形式和各种法律、法规、规则的总和，构成了股票发行制度”。本文主要探讨我国新股发行制度中的管制形式和发行方式。 （一）新股发行的管制形式 1．审批制 由于我国证券市场的建立带着浓厚的行政色彩，因此，最初的新股发行的管制形式也采取审批制。 1993 年 4 月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》规定股票发行实行审批制，并且由国家规定每年的股票发行规模，实行“额度控制”和“限报家数”的做法，然后选择公司进行层层审批，同时要求发行新股的公司生产经营符合国家政策。 在审批制下，从上市企业的选择到发行上市的整个过程透明度都不高，都是政府主导的经济行为，市场功能得不到有效发挥，在额度分配、发行价格制订等方面存在诸多弊端。 2．核准制 1999 年7月1日，《证券法》的实施和《新股发行定价报告指引》、《关于进一步完善股票发行方式的通知》等文件的出台，确立了股票发行核准制的框架，2001 年 3 月，废止审批制，全面执行股票发行核准制。 核准制与审批制最大的不同是推荐发行人方式不同, 原来完全行政手段的推荐改为券商推荐, 市场化进程向前迈了一步。监管机构出台了一系列的法律法规, 制定了股票发行上市的标准和条件, 券商根据自己的判断选择企业、推荐企业, 监管机构对上报文件进行审核。 核准制的实施，提高了监管的效率，明确和强化了政府监管职能。2004年2月起，在核准制前提下，新股发行又实行了保荐制度，强化了保荐人的责任，对我国证券市场的健康发展起到了积极的推动作用，但政府对保荐代表人数量的行政控制,实际上是另一种方式的审核制，它制约了市场机制在证券市场运行中的作用,造成市场需求与供给不平衡。 （二）新股发行方式 我国证券市场自设立以来，股票发行方式先后采用了很多的形式，A股18年的历史中新股发行方式经历了多次变迁，概括起来主要有网下发行和网上发行两大类。 1．网下发行 在证券市场发展的早期阶段，由于技术条件和认识水平的限制，新股发行方式主要是网下发行方式。 这类发行方式主要有认购发行、与银行储蓄存款挂钩发行、全额预缴款发行三种方式。 作为新中国成立后的第一只股票上海飞乐音响，在当时的历史背景下，采用内部认购的发行方式，这是A股市场初创阶段的新股发行方式，这种新股发行方式存在发行成本高、受众面窄等问题，比如夏新股份发行价为5元，而发行成本高达16.1元，而且这种发行方式极不符合“三公”原则，因此，被随后的制度所取代。 1993年8月，国务院证券委颁发《关于1993年股票发售与认购办法的意见》，根据该《意见》，股票发行方式还可以采用与银行储蓄存款挂钩的方式。这种发行制度改善了前面新股发行的不公现象，但是每当新股发行时，会发生资金大量在地区间转移的现象，而且这种新股发行制度的效率低下，因此也很快退出历史舞台。 1996 年起，我国开始采用全额预缴款方式发行新股。全额预缴款方式包括全额预缴款、比例配售、余款即退和全额预缴款、比例配售、余款转存两种。该办法解决了认购发行成本高等问题，但解决不了外地购买者资金搬家的问题，中小投资者能购买到的股票占比很小。 2．网上发行 随着现代通讯和网络技术的发展，新股的网上发行方式迅速成为新股发行的标准方式，这类发行方式主要包括上网定价发行、上网竞价发行、上网询价发行几种发行方式。 上网定价的发行方式是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托人买股票的方式进行股票申购。上网定价发行方式充分利用了现代化的通讯手段和先进交易系统，是迄今为止最为流行、最为安全、效率最高的发行方式。但这种方式容易滋生寻租者，有少数发行人将配售权作为特权买卖，不按真正的战略关系选择战略投资人；一些机构不履行持股期限承诺，私下倒卖获配新股等。 2001年，中国证监会起草了《新股发行上网竞价方式指导意见》（公开征求意见稿），标志着上网竞价发行方式将得以广泛采用。上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生，但是由于股票发行价格只是根据市场的申购情况来决定的，往往发生新股申购发行价很高的局面。因此难以长期推行。 随着2004年下半年新股发行陷入危局，证监会在暂停发行新股3个月后正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，2005年开始试行新股发行询价制度，并一直延续至今。 二、现行新股发行方式及其缺陷 2005年修订的《证券法》明确了新股定价市场化的基本原则，证监会对股票发行方式进行了重大改革，推出了询价制度，要求所有新股发行都采用国际上通行的由机构投资者进行累积询价方式产生的价格进行发行。 现行的新股发行方式，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的初步询价和累积投标询价机制，发行分为战略配售（已经暂停）、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累积投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4 亿股以下的，参与初步询价的询价对象应不少于20 家，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4 亿股以上（含4 亿股）的，参与初步询价的询价对象应不少于50 家，配售数量应不超过本次发行总量的50%。该制度采用资金申购的方式配售新股，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购，而个人投资者只能参与网上申购。 现行发行制度为工商银行等一批大蓝筹顺利登陆A股市场发挥了积极的作用，但是也存在着不少缺陷： （一）监管不足 监管部门对询价配售机构在新股上市后的行为监管不足，不少直接参与新股询价配售的机构，不但没能充当价值投资者的角色，反而操纵市场、爆炒新股，加重了整个市场的投机气氛，加之监管不足，使得二级市场价格波动剧烈，不利于市场参与者形成良性的投资理念。 （二）询价流于形式 受到各种因素的制约，询价制度没有能够真正发挥应有的作用，询价流于形式，新股发行定价难以反映股票真实价值。 虽然机构投资者拥有较高的专业水平和定价水平，但是由于没有相关的义务制约他们的行为，就很可能出现机构投资者在询价过程中盲目报价，为在二级市场上高价出售配售的新股，一些机构会故意抬高报价区间；另一方面，参与询价的机构为了提高网下配售成功率，往往会在累计投标询价时选择报价区间的上限，使价格发现功能不能真正发挥，市场化的价格难以形成，市场化定价机制被扭曲。 （三）发行有违公平原则 虽然机构配售是国际上比较通行和成功的发行方式，但是我国证券市场的参与者中中小投资者占的比例很高，而新股发行定价却是由机构投资者决定的，中小投资者无权参与，众多中小投资者只能被动接受机构投资者的定价。 另外，当前的新股配售制度对机构投资者的倾斜十分明显，参与询价的机构不但可以参与网下配售，还可以参与网上申购，而个人投资者只能参与网上申购，在资金为王的网上申购制度下，中小投资者依然处于极端弱势地位，导致明显的不公。 （四）巨额资金无序流动 由于现行新股申购按照申购资金的规模配号摇号，并且一级市场往往具有无风险的高额收益，从而吸引了巨额资金参与新股的申购，使得大规模的资金在一级市场与银行间频繁无序流动。如果大盘新股连续发行，就会造成市场资金短期内极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，打乱了合理的资金价格体系，比如，2007年10月份中国石油发行前，14天回购利率一度超过15%，创下历史最高纪录。另外，大量资金脱离生产和流通领域，快速进出一级市场，影响了金融体系的平稳运行，既降低了资金的使用效率，又对金融稳定产生负面影响。 现行新股发行制度存在的这些问题，损害了公众投资者尤其是中小投资者的利益，影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，不利于股市的长期稳定健康发展，因此，对现行新股发行制度进行改革和完善越来越迫切。 三、国际典型新股发行制度 （一）新股发行管制形式 新股发行的管制形式，除在我国已经实行过的审批制和核准制外，还有一种重要的形式——注册制，另外还有在核准制和注册制基础上衍生出的中间型的管制形式。 1．以美国为代表的注册制 目前，证券市场较成熟的西方发达国家多采取注册制，如澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国是采取发行注册制的典型代表。 在注册制下，凡是将在公开市场发行和交易的证券，其发行人均需向证券主管机构注册登记，发行人必须将依法应当公开的，与所发行证券有关一切信息和资料，合理制成法律文件并公诸于众。主管机关不对证券发行行为及证券本身作价值判断，其对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要依规定将有关资料完全公开，主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。 根据美国现行制度，一个公司上市，无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司，不论它有多大或多小，无论它是否盈利，不论它重要或不重要，均可上市，只要全面披露证券交易委员会要求的资料，当然，还要有一旦获得此种资料便要购买它的股份的人。简言之，在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市。 另外，美国还实行注册豁免制度，对于不涉及证券发行者、证券承销商或者证券自营商的证券销售；某些证券的特殊转让，如证券商之间的证券销售，不涉及证券发行者，证券在证券承销商与经纪商之间的销售；证券发行者持有证券在交易所进行的证券发行；证券发行者不公开发行证券，采用私募发行都可以豁免注册。 2．德国的“中间式”审核制度 德国的股票发行审核制度将注册制与核准制相结合，针对不同性质的股票采取不同的审核制度。 德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对于发行股票没有申请在交易所上市的公司，德国采取注册制的方式，由联邦证券交易监管局进行审核。对于发行股票并申请在交易所上市的公司，德国采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，发行说明书等文件都直接提交给交易所，由交易所对股票发行和上市同时进行核准，无须再经过联邦证券交易监管局的同意。 （二）新股发行方式 1．英美的累计投标方式 由于美国、英国市场上机构投资者的占比很高，投资者素质也很高，因此在这些国家累计投标方式最为普遍。如美国证券市场上重要的机构投资者对证券市场都比较熟悉，经常参与新股发行，因此，他们对公司的投资价值判断比较准确，报价也相对可靠。 2．日本和欧洲市场的拍卖方式 竞价法的市场化程度较高，更能够直接地反映出投资主体对新股价格的接受程度，可以有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格间的差距，但该方法在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式。目前欧洲大陆国家、前一时期日本主要采用该方法。 3．香港等新兴证券市场上的混合发行方式 新兴证券市场新股发行方式往往呈现出变化快、种类混合的特点。比如香港证券市场发展初期散户投资者比重较大，当时采取的是固定价格公开发售方式，1994 年11 月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联合政策声明，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制，并且在实施的过程中不断的完善，如绿鞋机制的引入等，从实践情况看，既在一定程度上保护了中小投资者利益，也充分发挥了机构投资者的定价主导作用，基本上实现了监管机构的预期目的。 目前世界主要证券市场新股发行方式，以累计投标新股发行方式为主，但不同国家所采取的新股发行方式不尽相同，在各个国家（地区）不同时期也有些不同，从各国经验来看，任何一种发行方式都有其片面性，发行方式的使用应根据各国的经济制度、经济环境、投资需求状况而定。 四、我国新股发行制度改革的政策建议 针对我国目前的新股发行制度所存在的监管不足、公平不足以及资金的无序流动等问题，都根源于一些制度性因素，因此，新股发行制度的改革应从改善市场环境、完善法律法规、推出新工具等措施着手，本文认为可以从以下几个方面来克服目前存在的制度缺陷： （一）改善市场环境 对于目前我国新股发行制度出现的各种问题，最根本的解决办法是加强基础设施建设，改善市场环境，相关法律制度、基础设施以及市场环境的改善程度和进展状况直接关系到新股发行制度的实施效果，也反映出我国股票发行市场的成熟水平乃至整个证券市场的健康程度。 加强相关法律和制度建设，包括完善保荐人制度、强化保荐人责任、完善核准程序和监督机制、提高发审委制度的透明度以及建立委员问责制等。 另外，还要注重投资者结构的改善，采取措施大力发展机构投资者，同时不断加强对机构投资者行为的监管和约束，提升机构的市场诚信意识和自律观念，同时还要加强对中小投资者的投资教育，从而使得整个市场参与者的行为趋于理性化。 （二）坚持核准制，借鉴注册制 注册制发挥良好作用的前提是信息披露的充分性、市场约束的有效性以及司法对相关违法行为的有效管制，因此，注册制从总的方面来说，还是比较适合像美国这样发展历史悠久，已经进入成熟阶段的证券市场，而我国证券市场上投资者不成熟、中小投资者占比较大、市场约束力不强，因此，我国照搬这种模式不具有现实基础，虽然新的《证券法》依然坚持发行核准制, 但我们可以采取注册制取向的市场化改革。 核准制和注册制各有优缺点，核准制在降低证券市场风险，保护投资者利益等方面优于注册制，但注册制在培养成熟投资者和保证证券市场的公平和效率等方面则更胜一筹，因此，现阶段我国应在坚持传统核准制的基础上，借鉴注册制的优点，加强信息披露，进一步提高市场的公平和效率。 （三）推出新工具平衡投资者之间的利益 国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制对于平衡市场供求以及机构投资者与中小投资者之间的利益都有很好的效果。 当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制、绿鞋期权等实现对新股供需的调整。回拨机制即当公众超额认购过高时，承销商可以从机构配售部分划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。虽然2001年5月22日证监会就批准了新股发行或增发过程中可以引入超额配售选择权（即绿鞋期权）的试点方案，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有实际应用，使我国缺少协调投资者利益的有效工具。 （四）扩展询价机构，完善询价制度 由于我国新股发行定价是由机构投资者决定的，中小投资者无权参与，在这种情况下，只有多发展询价机构，形成询价机构充分竞争的局面，也可以让中小投资者也具有一定的发言权，形成多元化的询价机制。 监管部门应加强对询价机构的权利义务约束，加强监管，加强对询价机构询价行为及结果的跟踪和评价，根据询价及参与配售的机构在询价与配售中的表现及后市交易行为，建立一套评价体系，定期公布评价结果，将评价结果与其相关业务资格挂钩。为了防止发行人、保荐人和询价机构联手操纵新股发行价的行为，应建立询价公开制度，增强市场的监督作用。 对于新股发行过程中遇到的种种问题，虽然目前还没有形成有效的解决办法，但是我们看到，监管层正通过一些创新手段来逐步解决问题，相信我国的新股发行制度将在发展中不断完善。

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