从市场先行到立法先行 ―――对金融衍生品监管的思考
撰文 刘申燕 王绍兴
伴随着愈演愈烈的金融风暴，金融衍生产品的监管问题已引起广泛关注。尽管金融衍生产品只有短短几十年的发展历史，但由于其投机性、杠杆性、虚拟性等特点，在交易过程中必然蕴藏着巨大的风险。如今，美国的次贷危机已经造成了众多金融机构陷入困境，并对实体经济造成了严重冲击。因此，从源头出发，对金融衍生产品实施监管，将是十分必要的。而且，伴随着世界金融新秩序的重构，金融监管的思路和力度也可能出现重大变化。
从一般特征上来看，对金融衍生产品的监管体现为"二元化"：即一方面，政府监管可以在其间发挥重要作用;另一方面，以交易所自律为代表的自律监管也可能成为制度主流。金融衍生产品的发展，在各国的发展基点和具体环境中，都呈现出较大的差异性。以美国为代表的多数国家和地区，包括日本、新加坡、韩国、澳大利亚、中国香港等，在政府监管与行业自律并重的基础上，更注重政府监管。而以英国为代表的一部分国家更倾向于通过自律监管，来实现对金融衍生产品的监管，因此相关的立法较少，政府的监管职能往往弱化。
与此同时，在一些国家，金融衍生产品是受到集中监管的，如英国、澳大利亚、中国等国家，大多设立一个专门机构对证券和期货进行集中监管;此外，以美国为代表的一部分国家则采用了期货和证券分类监管的模式，比如证券市场由证券交易委员会实施监管，而期货市场则由商品交易委员会对其实行集中监管―――这主要归结于美国期货交易历史的悠久和相关机制的成熟，客观上使得对期货的监管可以相对独立。
20世纪90年代，国内对金融衍生产品的监管实行"市场先行"的模式。由于基础金融市场本身就存在较大的缺陷，加之制度的缺失，一度造成了较为严重的市场混乱。伴随着国内金融市场的日渐成熟，目前对金融衍生产品的监管已转变为"制度先行"的模式。只有依靠政府立法先行，才能使市场有较平稳的运行环境和积极有效的游戏规则。
要加强中国金融衍生产品的监管，必须从金融生态的角度出发，完善金融法制，以强化信用秩序为重点，通过加快立法，建立符合中国国情的金融生态调节机制。
首先，适度超前，科学立法。根据此前试点的经验教训，考虑到国内外金融衍生品市场的交投活跃程度和存在的风险，笔者建议，要树立适度超前的立法理念，参照国外实施的法律框架和当前金融衍生产品的创新热点，将制度设计的工作提前。这样一来，虽然可能对立法机构形成更高的要求，但是，考虑到立法滞后可能带来巨大风险等因素，非常有必要在这方面花大气力。比较成熟、相对稳定的约束规范，可以以法条的形态呈现，一些探索性的领域则可以通过规范性文件等替代措施加以覆盖，这样就可以在制度设计方面兼顾规范管理和发展创新。要通过制定行之有效的金融衍生交易方面的专门性法律，覆盖期货交易、远期交易、期权交易、互换交易等重点领域，以形成全方位、立体的衍生产品交易法律体系。同时，我们还可以针对中国融入WTO的开放承诺，对外资涉足金融衍生产品市场等进行专项立法。在此基础上，还需要注重金融监管法律体系与其他相关或配套法律的衔接问题，修改和完善《人民银行法》、《商业银行法》、《公司法》、《破产法》等法律法规，使之能够适应以金融衍生产品为代表的虚拟经济的监管需要。
其次，统一监管，提高效率。加强金融监管、防范和化解金融风险，维护金融衍生产品的健康发展，是国内监管机构的首要职能。考虑到商品期货和金融期货在交易机制和程序上具有相似性，可以将其纳入统一监管的范畴，这可能会有助于提高监管的覆盖面和有效性，避免一些既具有商品期货特征，又具有金融期货特征的金融创新产品处于缺乏有效监管的境地。统一监管有利于明确监管者的权利和义务，避免金融监管过程中的冲突和监管空白，可以实现对市场的有效监管，也有利于监管者从多个衍生产品市场加强对宏观经济走势的把握，避免监管上的不同步给投机者带来套利空间，并形成风险。而且，此举可以充分利用国内有限的金融衍生产品监管人才，也符合金融业混业经营的发展趋势，对于节约监管成本、提升监管效率，具有显著的现实意义。
再次，倡导自律，强化内控。由于金融衍生产品创新步伐的不断加快，立法监管虽可以适度超前，但往往在有效性和针对性上存在不足，而自律监管则可以较好地解决这一问题。考虑到一些历史因素，国内金融监管领域政府职能错位的现象仍有部分存在，这在客观上不利于金融衍生产品交易自律机制的形成，一些行业协会等虽可以充当自律机制的执行者，但也往往沦为政府监管机构的分支或派生。在这样的背景下，倡导自律就更具价值了。与此同时，如果我们能够让金融衍生产品市场的参与者建立包括敞口风险管理制度、风险监测报告制度等在内的比较完善的风险内控机制，那么，对于降低市场的风险水平，将具有显著的推动作用。
最后，多方协调，接轨国际。尽管各个国家和地区在政治人文领域存在较大差异，但是，由于国际金融市场的高度相关性，因此，金融衍生产品的风险传导可能形成"蝴蝶效应"。基于这样一种考虑，有必要在国家层面建立国与国之间的金融监管协调机制，使得金融规则可以与国际接轨，形成协同效应，提高监管效果。目前，国际货币基金组织、巴塞尔委员会、世界贸易组织等通过的一系列协议、原则，对金融行业的国际监督起到了较好的指针作用，为各国金融立法的趋同和金融监管的协作提供了国际基础。当然，每个国家都有其自身的特殊性，出于国家经济安全的角度，也不可能完全遵循这些国际组织的文件，即便普遍接受，也会在执行中打折扣。这种基于主权的差异性，也是我们在金融衍生产品监管制度设计中必须要考虑的。
(作者单位：上海银行金融市场部)
撰文 刘申燕 王绍兴
伴随着愈演愈烈的金融风暴，金融衍生产品的监管问题已引起广泛关注。尽管金融衍生产品只有短短几十年的发展历史，但由于其投机性、杠杆性、虚拟性等特点，在交易过程中必然蕴藏着巨大的风险。如今，美国的次贷危机已经造成了众多金融机构陷入困境，并对实体经济造成了严重冲击。因此，从源头出发，对金融衍生产品实施监管，将是十分必要的。而且，伴随着世界金融新秩序的重构，金融监管的思路和力度也可能出现重大变化。
从一般特征上来看，对金融衍生产品的监管体现为"二元化"：即一方面，政府监管可以在其间发挥重要作用;另一方面，以交易所自律为代表的自律监管也可能成为制度主流。金融衍生产品的发展，在各国的发展基点和具体环境中，都呈现出较大的差异性。以美国为代表的多数国家和地区，包括日本、新加坡、韩国、澳大利亚、中国香港等，在政府监管与行业自律并重的基础上，更注重政府监管。而以英国为代表的一部分国家更倾向于通过自律监管，来实现对金融衍生产品的监管，因此相关的立法较少，政府的监管职能往往弱化。
与此同时，在一些国家，金融衍生产品是受到集中监管的，如英国、澳大利亚、中国等国家，大多设立一个专门机构对证券和期货进行集中监管;此外，以美国为代表的一部分国家则采用了期货和证券分类监管的模式，比如证券市场由证券交易委员会实施监管，而期货市场则由商品交易委员会对其实行集中监管―――这主要归结于美国期货交易历史的悠久和相关机制的成熟，客观上使得对期货的监管可以相对独立。
20世纪90年代，国内对金融衍生产品的监管实行"市场先行"的模式。由于基础金融市场本身就存在较大的缺陷，加之制度的缺失，一度造成了较为严重的市场混乱。伴随着国内金融市场的日渐成熟，目前对金融衍生产品的监管已转变为"制度先行"的模式。只有依靠政府立法先行，才能使市场有较平稳的运行环境和积极有效的游戏规则。
要加强中国金融衍生产品的监管，必须从金融生态的角度出发，完善金融法制，以强化信用秩序为重点，通过加快立法，建立符合中国国情的金融生态调节机制。
首先，适度超前，科学立法。根据此前试点的经验教训，考虑到国内外金融衍生品市场的交投活跃程度和存在的风险，笔者建议，要树立适度超前的立法理念，参照国外实施的法律框架和当前金融衍生产品的创新热点，将制度设计的工作提前。这样一来，虽然可能对立法机构形成更高的要求，但是，考虑到立法滞后可能带来巨大风险等因素，非常有必要在这方面花大气力。比较成熟、相对稳定的约束规范，可以以法条的形态呈现，一些探索性的领域则可以通过规范性文件等替代措施加以覆盖，这样就可以在制度设计方面兼顾规范管理和发展创新。要通过制定行之有效的金融衍生交易方面的专门性法律，覆盖期货交易、远期交易、期权交易、互换交易等重点领域，以形成全方位、立体的衍生产品交易法律体系。同时，我们还可以针对中国融入WTO的开放承诺，对外资涉足金融衍生产品市场等进行专项立法。在此基础上，还需要注重金融监管法律体系与其他相关或配套法律的衔接问题，修改和完善《人民银行法》、《商业银行法》、《公司法》、《破产法》等法律法规，使之能够适应以金融衍生产品为代表的虚拟经济的监管需要。
其次，统一监管，提高效率。加强金融监管、防范和化解金融风险，维护金融衍生产品的健康发展，是国内监管机构的首要职能。考虑到商品期货和金融期货在交易机制和程序上具有相似性，可以将其纳入统一监管的范畴，这可能会有助于提高监管的覆盖面和有效性，避免一些既具有商品期货特征，又具有金融期货特征的金融创新产品处于缺乏有效监管的境地。统一监管有利于明确监管者的权利和义务，避免金融监管过程中的冲突和监管空白，可以实现对市场的有效监管，也有利于监管者从多个衍生产品市场加强对宏观经济走势的把握，避免监管上的不同步给投机者带来套利空间，并形成风险。而且，此举可以充分利用国内有限的金融衍生产品监管人才，也符合金融业混业经营的发展趋势，对于节约监管成本、提升监管效率，具有显著的现实意义。
再次，倡导自律，强化内控。由于金融衍生产品创新步伐的不断加快，立法监管虽可以适度超前，但往往在有效性和针对性上存在不足，而自律监管则可以较好地解决这一问题。考虑到一些历史因素，国内金融监管领域政府职能错位的现象仍有部分存在，这在客观上不利于金融衍生产品交易自律机制的形成，一些行业协会等虽可以充当自律机制的执行者，但也往往沦为政府监管机构的分支或派生。在这样的背景下，倡导自律就更具价值了。与此同时，如果我们能够让金融衍生产品市场的参与者建立包括敞口风险管理制度、风险监测报告制度等在内的比较完善的风险内控机制，那么，对于降低市场的风险水平，将具有显著的推动作用。
最后，多方协调，接轨国际。尽管各个国家和地区在政治人文领域存在较大差异，但是，由于国际金融市场的高度相关性，因此，金融衍生产品的风险传导可能形成"蝴蝶效应"。基于这样一种考虑，有必要在国家层面建立国与国之间的金融监管协调机制，使得金融规则可以与国际接轨，形成协同效应，提高监管效果。目前，国际货币基金组织、巴塞尔委员会、世界贸易组织等通过的一系列协议、原则，对金融行业的国际监督起到了较好的指针作用，为各国金融立法的趋同和金融监管的协作提供了国际基础。当然，每个国家都有其自身的特殊性，出于国家经济安全的角度，也不可能完全遵循这些国际组织的文件，即便普遍接受，也会在执行中打折扣。这种基于主权的差异性，也是我们在金融衍生产品监管制度设计中必须要考虑的。
(作者单位：上海银行金融市场部)
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