招商证券总裁杨�
2008年美国遇到了百年一遇的金融危机，五大投资银行成为历史，原先普遍认为成熟的华尔街金融模式遇到了前所未有的挑战，我国证券行业的发展方向是什么？这成为我们现阶段不得不重新思考的战略性问题。我们认为需鼓励长期资金入市解决我国证券行业对实体经济发展支持不够问题，需加强金融体系跨部门的监管协调与合作，解决系统性风险防范问题，需发展融资融券、股指期货等金融工具解决资本市场有效的定价机制，并提供避险工具问题，需建立多层次资本市场解决企业多种融资需求问题等等。
金融危机挑战
华尔街监管和投行模式
1、金融监管需要有全局观
美国的主板市场的股票估值水平在次贷危机前一直维持在15倍左右，看不出有什么泡沫，但如果观察美国整个证券市场就会发现市场泡沫已无可维系。美国证券，其中包括次级债务、股票、外汇、期货、金融衍生品市场、大宗商品期货市场、房地产市场等已经成为美国人创造货币财富的机器。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为2006年美国GDP的36倍左右。由此，如果将美国比作一只股票，用其虚拟资产总市值除以其GDP算出的"美国股"的市盈率已经高达36倍左右，而以同样的方法计算出来其他国家的"市盈率"最多只有十几倍，如日本是16倍左右、中国是10倍左右，这充分说明，美国经济已经犹如一只市盈率过高的股票，具有了相当的泡沫性。泡沫之所以越吹越大，最终破灭，不可收拾，在某种程度上说，与美国金融监管当局缺乏全局观有很大关系。
2、金融创新需要有金融监管护航
此次金融危机深刻揭示了衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果。在危机爆发之前，全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个：一是建立信用衍生品市场，二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题：由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样，因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。
本次金融衍生品市场风险的部分原因是过于复杂的产品设计。复杂的产品设计可能是为了满足市场需求，但也导致定价方法过于复杂和不透明。在美国一直没有对CDS等金融衍生品的监管制度。
3、投资银行不可能依靠高杠杆获得可持续性发展
投资活动的高杠杆导致货币收入和风险的放大机制也放大了。比如，在次贷危机中倒闭的贝尔斯登投资银行，为牟取暴利，该银行采用30倍杠杆操作，亦即，如果其自身资产为30亿美元，以此抵押，它能够借到900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么贝尔斯登就能够获得45亿的盈利，相对于贝尔斯登自身资产而言，这是150%的暴利。但假如这笔投资亏损5%，那么贝尔斯登要赔光自己的全部资产还欠15亿，而一旦出现投资亏损，投资机构是根本借不到钱的，它只有倒闭。
高杠杆导致高的系统性风险。金融杠杆的推广导致风险传染链深入到整个经济的各个环节，这种现象的存在使美国各金融机构之间的资产负债表都相互联系，银行乃至非银行机构也因此一荣俱荣，一损俱损，金融业的脆弱性也随之潜入整个美国经济。也就是说，即使不爆发次贷危机，美国也必然会有从任何一种杠杆化尖端金融产品开始引发的其他金融危机。
加强基础性制度建设
夯实中国证券市场发展基础
从金融危机对华尔街监管模式和投资银行经营模式形成的挑战来看，美国的金融危机根源是其金融市场基础性制度出现了问题，我们认为我国证券市场的发展基石也是加强证券市场基础性制度建设。资本市场的基础性制度就是促进市场有效价格机制形成、保证市场交易主体公平交易、保护市场主体在交易过程中财富不被掠夺的制度安排。加强基础性制度建设有利于市场运行的效率不断提高和市场优化资源配置作用的日益增强。
1、加强金融体系跨部门的监管协调与合作
本轮金融危机是在过去半个多世纪以来，金融市场上首次出现的银行系统和资本市场一起发生的危机。由于传统金融子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，金融体系中各子市场之间的风险传导已更为畅通、频繁，因此，监管者应有能力从跨市场的视角审慎评估金融产品，洞悉其对整个金融体系的风险。我国应立足本国国情，借鉴英、日统一型监管、美国"伞型"监管、法国"牵头"监管等跨市场监管模式的有益经验，继续完善"一行三会"间的监管协调与合作，从机构监管模式向功能监管模式过渡，增强跨市场、跨领域金融业务的监管效能。
2、优先发展简单衍生产品，逐渐提高监管水平
在我国金融机构和投资者还欠缺衍生品交易经验的情况下，应该优先发展基本的、简单的场内标准化金融衍生品，主要包括股指期货、利率期货、汇率期货和相应的期权。复杂的金融衍生品主要是场外产品，复杂的产品设计给价格操纵创造了空间，由此增加了监管难度。美国的场外市场交易商曾经以只有他们才具备理解产品内涵的能力为理由游说宽松的监管环境。在监管法规等基础建设较为薄弱的新兴市场，复杂的产品更有可能被机构所利用，作为掠夺利润的工具。另外，复杂的产品设计增加了股东和公司内部人之间的信息不对称性，导致了更严重的代理人问题，对公司治理提出了更高的要求。复杂的定价和操纵的可能也使得监管成本增高。因此，我国场内金融衍生品的发展应先从简单的、基础的产品开始发展，如股指期货、期权等产品，以便和当前监管能力相适应。
3、我国证券市场对实体经济支持仍不够，需鼓励长期资金入市
与发达国家证券资产/GDP倍数相比我国证券市场发展水平偏低。美国36倍是存在着较大的泡沫，但我国10倍是低了。从国际经验来看，15-20倍是合理水平―――金融资产对实体经济产生了应有的支持。
相对于基金来说，以养老为目的的保险资金、社保资金、企业年金等更是具有与投资者生命周期相契合的长期投资意愿。美国通过税制上的优惠推进401K计划，由雇员、雇主共同缴费建立起完全基金式的养老保险制度，逐渐取代了传统的社会保障体系，值得社保体系尚未健全的中国学习与借鉴。可以期待的是，当中国居民可以通过类似的养老保险计划投资股市时，中小投资者数量将快速减少，大量的储蓄资金甚至可望转变为长期投资资金，从而逐步改善A股市场的投资者结构，增强机构投资者持股的稳定性。更重要的是，居民的养老资金将随着时间推移不断增加，则在这些长期机构投资者发展壮大的过程中，将为市场带来源源不断的长期投资资金。
4、发展融资融券、股指期货等金融工具建立有效的定价机制，并提供避险工具
融资融券、股指期货等金融工具将减少当资金充裕时股票的稀缺性溢价。当可以通过融券、买看跌期权等做空赚钱的时候，会有部分资金分流到这些金融工具上；市场价格也将更多地受内在价值的约束，较少出现泡沫。再通过推出这些金融工具，将为投资者提供避险工具，从而保障价值投资者的稳步壮大。
融资融券、股指期货将建立A股市场的做空机制。融资融券具有的做空机制主要是针对单只股票，而股指期货具有的做空机制则主要是针对大盘指数，而推出股指期货的重要意义则在于，投资者可根据对大盘走势的准确判断而实现盈利。股指期货使得现货市场过度炒作降低。由于套期保值者的盈利重心在现货市场，而投机者的盈利重心则在股指期货市场，即投机者主要利用现货市场对期货市场的影响以获取收益。因此，这就造成投机者向期市的逐步转移，使得现货市场过度炒作降低。同时，股指期货市场对权证的炒作也有一定的替代和遏制作用。
5、建立多层次资本市场满足企业多种融资需求
20世纪90年代中期以后，在我国的金融体系中就发生了资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。从银行体系看，储蓄快速增长，存差大幅扩大，另一方面，不少企业又感到资金紧缺，相当多投资项目因缺乏资金支持难以有效展开。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资，忽视了中小企业。
设立创业板有利于更好地发挥资本市场的功能。一方面可以为更多成长型创业企业开辟融资渠道，提供借助资本市场实现发展壮大的机会；另一方面还可以通过引入这些充满活力，成长性好的优秀创业企业为市场提供更丰富的投资产品，提升投资者对资本市场的信心和参与度，同时大大拓展资本市场的广度和深度，使市场优化资源配置的功能发挥得更好，从而更好地推动自主创新与产业结构升级，发挥资本市场支持国民经济又好又快发展的作用。
大力发展债券市场。现阶段我国资本市场股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡、政府债权融资品种不齐全的问题依然突出。公司债券市场的发展壮大将有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险。大力发展公司债券市场，对拓宽企业融资渠道，特别是丰富中小企业融资渠道也具有重大意义。随着中央"保增长、扩内需、调结构"的宏观调控措施的出台，各级地方政府将积极响应中央4万亿投资规划，积极推进地方公用事业建设。为扩大地方政府建设资金来源，消除某些地方政府通过下属部门或企业发行企业债变相用于市政建设的做法，我国宜借鉴国外市政债券市场运作经验，可以考虑推出类似市政债券这一政府债权融资创新品种，修订《预算法》中地方政府不得发债的规定，在不加大中央财政债务依存度的前提下，积极支持本轮宏观经济政策的实施。
招商证券总裁杨�
2008年美国遇到了百年一遇的金融危机，五大投资银行成为历史，原先普遍认为成熟的华尔街金融模式遇到了前所未有的挑战，我国证券行业的发展方向是什么？这成为我们现阶段不得不重新思考的战略性问题。我们认为需鼓励长期资金入市解决我国证券行业对实体经济发展支持不够问题，需加强金融体系跨部门的监管协调与合作，解决系统性风险防范问题，需发展融资融券、股指期货等金融工具解决资本市场有效的定价机制，并提供避险工具问题，需建立多层次资本市场解决企业多种融资需求问题等等。
金融危机挑战
华尔街监管和投行模式
1、金融监管需要有全局观
美国的主板市场的股票估值水平在次贷危机前一直维持在15倍左右，看不出有什么泡沫，但如果观察美国整个证券市场就会发现市场泡沫已无可维系。美国证券，其中包括次级债务、股票、外汇、期货、金融衍生品市场、大宗商品期货市场、房地产市场等已经成为美国人创造货币财富的机器。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为2006年美国GDP的36倍左右。由此，如果将美国比作一只股票，用其虚拟资产总市值除以其GDP算出的"美国股"的市盈率已经高达36倍左右，而以同样的方法计算出来其他国家的"市盈率"最多只有十几倍，如日本是16倍左右、中国是10倍左右，这充分说明，美国经济已经犹如一只市盈率过高的股票，具有了相当的泡沫性。泡沫之所以越吹越大，最终破灭，不可收拾，在某种程度上说，与美国金融监管当局缺乏全局观有很大关系。
2、金融创新需要有金融监管护航
此次金融危机深刻揭示了衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果。在危机爆发之前，全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个：一是建立信用衍生品市场，二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题：由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样，因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。
本次金融衍生品市场风险的部分原因是过于复杂的产品设计。复杂的产品设计可能是为了满足市场需求，但也导致定价方法过于复杂和不透明。在美国一直没有对CDS等金融衍生品的监管制度。
3、投资银行不可能依靠高杠杆获得可持续性发展
投资活动的高杠杆导致货币收入和风险的放大机制也放大了。比如，在次贷危机中倒闭的贝尔斯登投资银行，为牟取暴利，该银行采用30倍杠杆操作，亦即，如果其自身资产为30亿美元，以此抵押，它能够借到900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么贝尔斯登就能够获得45亿的盈利，相对于贝尔斯登自身资产而言，这是150%的暴利。但假如这笔投资亏损5%，那么贝尔斯登要赔光自己的全部资产还欠15亿，而一旦出现投资亏损，投资机构是根本借不到钱的，它只有倒闭。
高杠杆导致高的系统性风险。金融杠杆的推广导致风险传染链深入到整个经济的各个环节，这种现象的存在使美国各金融机构之间的资产负债表都相互联系，银行乃至非银行机构也因此一荣俱荣，一损俱损，金融业的脆弱性也随之潜入整个美国经济。也就是说，即使不爆发次贷危机，美国也必然会有从任何一种杠杆化尖端金融产品开始引发的其他金融危机。
加强基础性制度建设
夯实中国证券市场发展基础
从金融危机对华尔街监管模式和投资银行经营模式形成的挑战来看，美国的金融危机根源是其金融市场基础性制度出现了问题，我们认为我国证券市场的发展基石也是加强证券市场基础性制度建设。资本市场的基础性制度就是促进市场有效价格机制形成、保证市场交易主体公平交易、保护市场主体在交易过程中财富不被掠夺的制度安排。加强基础性制度建设有利于市场运行的效率不断提高和市场优化资源配置作用的日益增强。
1、加强金融体系跨部门的监管协调与合作
本轮金融危机是在过去半个多世纪以来，金融市场上首次出现的银行系统和资本市场一起发生的危机。由于传统金融子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，金融体系中各子市场之间的风险传导已更为畅通、频繁，因此，监管者应有能力从跨市场的视角审慎评估金融产品，洞悉其对整个金融体系的风险。我国应立足本国国情，借鉴英、日统一型监管、美国"伞型"监管、法国"牵头"监管等跨市场监管模式的有益经验，继续完善"一行三会"间的监管协调与合作，从机构监管模式向功能监管模式过渡，增强跨市场、跨领域金融业务的监管效能。
2、优先发展简单衍生产品，逐渐提高监管水平
在我国金融机构和投资者还欠缺衍生品交易经验的情况下，应该优先发展基本的、简单的场内标准化金融衍生品，主要包括股指期货、利率期货、汇率期货和相应的期权。复杂的金融衍生品主要是场外产品，复杂的产品设计给价格操纵创造了空间，由此增加了监管难度。美国的场外市场交易商曾经以只有他们才具备理解产品内涵的能力为理由游说宽松的监管环境。在监管法规等基础建设较为薄弱的新兴市场，复杂的产品更有可能被机构所利用，作为掠夺利润的工具。另外，复杂的产品设计增加了股东和公司内部人之间的信息不对称性，导致了更严重的代理人问题，对公司治理提出了更高的要求。复杂的定价和操纵的可能也使得监管成本增高。因此，我国场内金融衍生品的发展应先从简单的、基础的产品开始发展，如股指期货、期权等产品，以便和当前监管能力相适应。
3、我国证券市场对实体经济支持仍不够，需鼓励长期资金入市
与发达国家证券资产/GDP倍数相比我国证券市场发展水平偏低。美国36倍是存在着较大的泡沫，但我国10倍是低了。从国际经验来看，15-20倍是合理水平―――金融资产对实体经济产生了应有的支持。
相对于基金来说，以养老为目的的保险资金、社保资金、企业年金等更是具有与投资者生命周期相契合的长期投资意愿。美国通过税制上的优惠推进401K计划，由雇员、雇主共同缴费建立起完全基金式的养老保险制度，逐渐取代了传统的社会保障体系，值得社保体系尚未健全的中国学习与借鉴。可以期待的是，当中国居民可以通过类似的养老保险计划投资股市时，中小投资者数量将快速减少，大量的储蓄资金甚至可望转变为长期投资资金，从而逐步改善A股市场的投资者结构，增强机构投资者持股的稳定性。更重要的是，居民的养老资金将随着时间推移不断增加，则在这些长期机构投资者发展壮大的过程中，将为市场带来源源不断的长期投资资金。
4、发展融资融券、股指期货等金融工具建立有效的定价机制，并提供避险工具
融资融券、股指期货等金融工具将减少当资金充裕时股票的稀缺性溢价。当可以通过融券、买看跌期权等做空赚钱的时候，会有部分资金分流到这些金融工具上；市场价格也将更多地受内在价值的约束，较少出现泡沫。再通过推出这些金融工具，将为投资者提供避险工具，从而保障价值投资者的稳步壮大。
融资融券、股指期货将建立A股市场的做空机制。融资融券具有的做空机制主要是针对单只股票，而股指期货具有的做空机制则主要是针对大盘指数，而推出股指期货的重要意义则在于，投资者可根据对大盘走势的准确判断而实现盈利。股指期货使得现货市场过度炒作降低。由于套期保值者的盈利重心在现货市场，而投机者的盈利重心则在股指期货市场，即投机者主要利用现货市场对期货市场的影响以获取收益。因此，这就造成投机者向期市的逐步转移，使得现货市场过度炒作降低。同时，股指期货市场对权证的炒作也有一定的替代和遏制作用。
5、建立多层次资本市场满足企业多种融资需求
20世纪90年代中期以后，在我国的金融体系中就发生了资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。从银行体系看，储蓄快速增长，存差大幅扩大，另一方面，不少企业又感到资金紧缺，相当多投资项目因缺乏资金支持难以有效展开。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资，忽视了中小企业。
设立创业板有利于更好地发挥资本市场的功能。一方面可以为更多成长型创业企业开辟融资渠道，提供借助资本市场实现发展壮大的机会；另一方面还可以通过引入这些充满活力，成长性好的优秀创业企业为市场提供更丰富的投资产品，提升投资者对资本市场的信心和参与度，同时大大拓展资本市场的广度和深度，使市场优化资源配置的功能发挥得更好，从而更好地推动自主创新与产业结构升级，发挥资本市场支持国民经济又好又快发展的作用。
大力发展债券市场。现阶段我国资本市场股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡、政府债权融资品种不齐全的问题依然突出。公司债券市场的发展壮大将有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险。大力发展公司债券市场，对拓宽企业融资渠道，特别是丰富中小企业融资渠道也具有重大意义。随着中央"保增长、扩内需、调结构"的宏观调控措施的出台，各级地方政府将积极响应中央4万亿投资规划，积极推进地方公用事业建设。为扩大地方政府建设资金来源，消除某些地方政府通过下属部门或企业发行企业债变相用于市政建设的做法，我国宜借鉴国外市政债券市场运作经验，可以考虑推出类似市政债券这一政府债权融资创新品种，修订《预算法》中地方政府不得发债的规定，在不加大中央财政债务依存度的前提下，积极支持本轮宏观经济政策的实施。
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