中国经济新闻网讯：作为此次弥漫全球的金融危机的源头，美国次贷危机无疑为金融风险的监管与防范提供了反面的经验教训。剖析次贷危机产生的美国金融监管体制层面的缺陷，并逐步建立适应现代金融发展的统一综合性监管体系，对我国金融风险的防范与监管具有重要启示作用。
未被监管当局化为监管政策的预警声
２００７年年初，次贷危机开始进入人们的视野，但在此之前，种种前兆早已出现。联邦基金利率从２００４年６月起就已开始进入上升通道，而美国房价从２００６年７月已经开始呈现下跌趋势。在危机爆发前，金融市场形势喜人，在形势一片大好之时，担当卡珊德拉的角色不仅需要勇气更需要智慧。但是此次的预警声音不是由监管当局发出，或由监管当局人员发出而没有被当局所听取，恰恰反映出了金融监管体制的缺陷所在，这对于思考金融监管体制的改革问题是一个重要的突破口。
前美国联邦储备委员会委员爱德华・葛兰里奇是较早发出预警的联储官员。爱德华・葛兰里奇在２０００年就提出应该在美联储的框架下对银行的住房贷款下属机构进行更严格的监管。２００２年９月，葛兰里奇与前达拉斯联储主席Ｒｏｂｅｒｔ ＭｃＴｅｅｒ共同反对为拉动经济再度降息的政策，而事实上美联储早在２００１年１月就已经开始进入了降息通道。爱德华・葛兰里奇还较早对掠夺性贷款以及贷款要求降低现象提出关注，建议加强消费者保护。但由于以当时联储主席格林斯潘为代表的联储其他官员的反对，而没有形成与之相适应的监管政策。
国际清算银行是预警工作做得最好的国际机构之一。在国际清算银行全球金融系统委员会２００６年１月的一份报告中，几乎指出了所有在以后导致次贷危机爆发的风险因素：美国的证券化程度远高于一般发达国家水平；越来越多在正常情况下无法获得按揭贷款申请者获得了贷款；大量引进对利率敏感的浮动利率按揭贷款；借贷者对浮动利率的风险认识不足；证券化带来的风险被掩盖等。现在回过头来看这份报告，在给人精神振奋的同时，我们不禁要问，是什么导致了美国金融监管当局对这些预警信息的忽视？
预警声音被淹没所揭示的监管体制缺陷及其背后
预警声音没有引起足够的重视似乎主要有两种可能的解释：（１）预警声音相对太小，无法为监管当局所听到。或许我们可以认为，在１９８７年到２００６年初的格林斯潘时代，市场能自己管好自己的类似"市场原教旨主义"的声音占了绝对的上风，导致监管当局对于加强市场监管的要求没有给予足够重视。加之，监管机构实质监管力度不够，使得其无法对整个金融系统的风险做出及时揭示和相应控制，最终导致系统风险进一步加大。（２）预警声音已为监管层清晰听到，但由于没有明确的监管分工，导致各监管机构坐看风险逐渐扩大，最终演变为次贷危机，并导致全球性的金融动荡。
对于第一种解释，由于涉及到市场与政府的关系问题，补救比较棘手；而对于第二种解释，理论上相对比较容易补救，因为主要是技术性的监管模式转变，即由美国现行的以美联储为主体监管机构，其他监管机构为功能监管机构，转变为统一综合的监管体系。这一转变主要体现为机构的变化，理论上讲比较容易。但仔细考虑，同样会涉及一些基本的市场政府关系理念的转变，实行起来同样具有相当的难度。因为美国现行双重多头监管模式体现的还是权衡制约的思想，究其根本还是体现出了对市场的过度信赖，对政府扮演较大角色的统一综合监管体系的担忧。１９９９年的《金融服务现代化法》已经标志着美国金融业走向了混业经营模式，但是由于传统的政府不应过分干预市场理念的影响，导致一个统一综合的监管体系迟迟没有建立。现存的监管模式虽然在一定意义上认可市场的缺陷，但是对一个统一监管模式的放弃，透露出来的还是对政府权力膨胀的极端排斥。但这种排斥之情或许已经到了该减弱的历史阶段，因为正是这一思想倾向成为此次危机的最终根源。
建立一个统一综合监管系统的必要性
首先，证券化配置资本的高效性，本质上需要一个对系统风险高度负责的监管体系。导致此次危机的原因很多，但直接原因是将大量不合格按揭贷款借贷人的按揭贷款大规模证券化。的确，在低利率的特殊情况下，资金收益水平低，再加上房价泡沫，极易引诱金融机构强行创造出诸多所谓高收益低风险的金融产品。这也许可以归结为鲍尔森所说的"美国金融市场间隔十来年就会出现一些问题"的说法。但最根本的是，证券化本身的广泛性和掩盖风险性（过长的价值链所致），要求监管体系必须具有宏观一体性和深度的监管权力。即要求监管体系不但能享有监管系统风险的权力，也要承担监管系统风险的义务。并且，监管体系必须要有深入监管金融市场基础（反映在此次危机中就是对抵押贷款的监督）的权利和义务，而不能像评级机构在此次危机中一样，所做的仅仅是建立在历史数据上的数学模型处理。事实上，国际清算银行就多次指出，总体抵押贷款支持证券的高资信，很可能与局部抵押贷款支持证券的资信不足并存。因此，国际清算银行多次强调监管机构要关注部分组成数据，即要加大监管深度。
其次，美国金融监管路径的历史变迁告诉我们，建立一个统一综合的监管系统已经是时代所需。参照美国的监管变迁历史，从杰弗逊与汉密尔顿时代就已经开始了两派争论，即是以依靠市场为主，甚至放任自由，还是政府起一定管理职能。但我们也要清醒地认识到，金融监管是伴随着市场的自由度增加而不断加强的。换句话说，随着市场在经济发展中的作用日渐突出、运行日益高效，政府监管总体是在朝着加强的方向发展。随着以资产证券化为代表的金融市场效率的进一步提高，政府监管应该而且必须进一步加强，这就要求一个统一综合监管体系逐步取代目前相对分散的监管体系。
最后，次贷危机的爆发明确告诉我们，建立统一综合监管体系的时机已经到来。政府金融监管广度的扩大和深度的加深，必然扩张政府的绝对管理权力，但这是以证券化为代表的金融市场效率迅猛提升的必然本质要求。市场与政府必须相辅相成，或许可以结为另一种制衡。
《现代化金融监管架构蓝图》评析
２００８年３月３１日，美国财政部公布了《现代化金融监管架构蓝图》。《蓝图》在简要回顾目前金融监管框架的历史之后，重点提出了短期、中期和长期最理想的监管架构三阶段的改革建议。
（一）在短期阶段，《蓝图》提出涉及总统金融市场工作组、抵押贷款发放和美联储所提供流动性三方面的改革建议。第一，建议强化总统金融市场工作组作为金融工作协调与沟通的机制，增进监管机构间的沟通与合作。同时建议总统金融市场工作组应具备向总统和其他对象发表报告的能力。第二，建议成立一个新的联邦委员会，即抵押贷款发放委员会，用以统一评估各州监管按揭贷款市场参与主体的监管系统。同时《蓝图》建议加强相关法律执法力度和执法透明度。第三，《蓝图》指出由于２００８年３月是联储自上世纪３０年代以来首次向非储蓄机构提供贴现窗口服务，因此建议，首先联储要保证向非储蓄金融机构提供贴现服务过程的合理性、透明性，并保证一定的条件底线；其次，关于向非储蓄金融机构提供贴现窗口服务，总统金融市场工作组要考虑更广泛的问题。
（二）在中期阶段，《蓝图》提出涉及特许储蓄机构、州银行监管、支付与清算系统、期货与证券以及保险五方面的改革建议。第一，建议逐渐淡出储蓄章程，将其转变为国民银行章程。相应的，合并货币监管局与储蓄机构监管局。第二，建议合理化联邦对州特许银行的直接监管，由联储局及联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）同时监管改为一个机构统一监管。第三，建议为支付清算系统建立联邦章程，并由联储负责监督。第四，主要建议改变目前证券市场和期货市场分别由不同监管机构监管的局面，将证券交易委员会（ＳＥＣ）和商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）合并。第五，建议建立一个联邦保险监管架构制定有适用选择权的联邦章程，并由财政部下属的全国保险办公室负责监管这一监管架构。同时建议国会建立一个财政部下属的联邦保险监管办公室。
（三）在长期阶段，《蓝图》主要提出以建立三个监管机构和另外两个关键性官方机构为实现手段，建立一个新的"目的导向"的监管方式。《蓝图》建议成立一个承认与消费者交易的零售交易和与其他机构交易的批发交易区别的监管架构。并建议区分那些获得政府明确保证的企业的监管法规与那些未获得政府保证的企业的监管法规。《蓝图》建议成立负责市场稳定的监管当局，负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管当局，负责商业行为的监管当局，两外两个关键性官方机构为联邦保险担保公司和公司金融监管当局。
从《蓝图》内容我们可以看出，其最突出的特点是谋求建立一个统一综合的、对系统风险能保持高度警惕的功能导向型监管体系。消减合并各类机构意味着一个统一监管体系的建立，而这可以避免没有机构对系统风险有效负责的局面。同时，也可看出对加大监管深度的要求。这主要体现在提议在短期建立按揭贷款发放委员会上。从联邦的视野建立一个对基础资产进行监管的机构，将从根源上保证高度依赖证券化的发达市场经济的健康与稳定运行。
对中国的启示
中国金融市场的总体发展程度远不如美国，美国的投行从２０世纪７０年代中期开始首次营销按揭贷款支持证券，到今天大约经历了３０年时间。资产证券化上个世纪末开始传入我国，作为一种金融创新工具，快速改变了我国金融市场间接融资的格局。但是，随着认识的深入和固有的中西方体制的差异，我们也应该认识到，资产证券化应用在中国的道路还很长。因而应该趁这一危机认真学习总结，吸取经验。
由于中国的迅速发展，很多西方国家阶段性明显的经济演化过程在我们这里可能会交叉进行。因此我们既要认真利用现有金融监管体系，又要开始有意识地进行规划改革，为尽早形成一个统一综合的金融监管体系做好前期准备。
（■王栋贵 陈林 刘东民 者单位：中国社会科学院研究生院）
中国经济新闻网讯：作为此次弥漫全球的金融危机的源头，美国次贷危机无疑为金融风险的监管与防范提供了反面的经验教训。剖析次贷危机产生的美国金融监管体制层面的缺陷，并逐步建立适应现代金融发展的统一综合性监管体系，对我国金融风险的防范与监管具有重要启示作用。
未被监管当局化为监管政策的预警声
２００７年年初，次贷危机开始进入人们的视野，但在此之前，种种前兆早已出现。联邦基金利率从２００４年６月起就已开始进入上升通道，而美国房价从２００６年７月已经开始呈现下跌趋势。在危机爆发前，金融市场形势喜人，在形势一片大好之时，担当卡珊德拉的角色不仅需要勇气更需要智慧。但是此次的预警声音不是由监管当局发出，或由监管当局人员发出而没有被当局所听取，恰恰反映出了金融监管体制的缺陷所在，这对于思考金融监管体制的改革问题是一个重要的突破口。
前美国联邦储备委员会委员爱德华・葛兰里奇是较早发出预警的联储官员。爱德华・葛兰里奇在２０００年就提出应该在美联储的框架下对银行的住房贷款下属机构进行更严格的监管。２００２年９月，葛兰里奇与前达拉斯联储主席Ｒｏｂｅｒｔ ＭｃＴｅｅｒ共同反对为拉动经济再度降息的政策，而事实上美联储早在２００１年１月就已经开始进入了降息通道。爱德华・葛兰里奇还较早对掠夺性贷款以及贷款要求降低现象提出关注，建议加强消费者保护。但由于以当时联储主席格林斯潘为代表的联储其他官员的反对，而没有形成与之相适应的监管政策。
国际清算银行是预警工作做得最好的国际机构之一。在国际清算银行全球金融系统委员会２００６年１月的一份报告中，几乎指出了所有在以后导致次贷危机爆发的风险因素：美国的证券化程度远高于一般发达国家水平；越来越多在正常情况下无法获得按揭贷款申请者获得了贷款；大量引进对利率敏感的浮动利率按揭贷款；借贷者对浮动利率的风险认识不足；证券化带来的风险被掩盖等。现在回过头来看这份报告，在给人精神振奋的同时，我们不禁要问，是什么导致了美国金融监管当局对这些预警信息的忽视？
预警声音被淹没所揭示的监管体制缺陷及其背后
预警声音没有引起足够的重视似乎主要有两种可能的解释：（１）预警声音相对太小，无法为监管当局所听到。或许我们可以认为，在１９８７年到２００６年初的格林斯潘时代，市场能自己管好自己的类似"市场原教旨主义"的声音占了绝对的上风，导致监管当局对于加强市场监管的要求没有给予足够重视。加之，监管机构实质监管力度不够，使得其无法对整个金融系统的风险做出及时揭示和相应控制，最终导致系统风险进一步加大。（２）预警声音已为监管层清晰听到，但由于没有明确的监管分工，导致各监管机构坐看风险逐渐扩大，最终演变为次贷危机，并导致全球性的金融动荡。
对于第一种解释，由于涉及到市场与政府的关系问题，补救比较棘手；而对于第二种解释，理论上相对比较容易补救，因为主要是技术性的监管模式转变，即由美国现行的以美联储为主体监管机构，其他监管机构为功能监管机构，转变为统一综合的监管体系。这一转变主要体现为机构的变化，理论上讲比较容易。但仔细考虑，同样会涉及一些基本的市场政府关系理念的转变，实行起来同样具有相当的难度。因为美国现行双重多头监管模式体现的还是权衡制约的思想，究其根本还是体现出了对市场的过度信赖，对政府扮演较大角色的统一综合监管体系的担忧。１９９９年的《金融服务现代化法》已经标志着美国金融业走向了混业经营模式，但是由于传统的政府不应过分干预市场理念的影响，导致一个统一综合的监管体系迟迟没有建立。现存的监管模式虽然在一定意义上认可市场的缺陷，但是对一个统一监管模式的放弃，透露出来的还是对政府权力膨胀的极端排斥。但这种排斥之情或许已经到了该减弱的历史阶段，因为正是这一思想倾向成为此次危机的最终根源。
建立一个统一综合监管系统的必要性
首先，证券化配置资本的高效性，本质上需要一个对系统风险高度负责的监管体系。导致此次危机的原因很多，但直接原因是将大量不合格按揭贷款借贷人的按揭贷款大规模证券化。的确，在低利率的特殊情况下，资金收益水平低，再加上房价泡沫，极易引诱金融机构强行创造出诸多所谓高收益低风险的金融产品。这也许可以归结为鲍尔森所说的"美国金融市场间隔十来年就会出现一些问题"的说法。但最根本的是，证券化本身的广泛性和掩盖风险性（过长的价值链所致），要求监管体系必须具有宏观一体性和深度的监管权力。即要求监管体系不但能享有监管系统风险的权力，也要承担监管系统风险的义务。并且，监管体系必须要有深入监管金融市场基础（反映在此次危机中就是对抵押贷款的监督）的权利和义务，而不能像评级机构在此次危机中一样，所做的仅仅是建立在历史数据上的数学模型处理。事实上，国际清算银行就多次指出，总体抵押贷款支持证券的高资信，很可能与局部抵押贷款支持证券的资信不足并存。因此，国际清算银行多次强调监管机构要关注部分组成数据，即要加大监管深度。
其次，美国金融监管路径的历史变迁告诉我们，建立一个统一综合的监管系统已经是时代所需。参照美国的监管变迁历史，从杰弗逊与汉密尔顿时代就已经开始了两派争论，即是以依靠市场为主，甚至放任自由，还是政府起一定管理职能。但我们也要清醒地认识到，金融监管是伴随着市场的自由度增加而不断加强的。换句话说，随着市场在经济发展中的作用日渐突出、运行日益高效，政府监管总体是在朝着加强的方向发展。随着以资产证券化为代表的金融市场效率的进一步提高，政府监管应该而且必须进一步加强，这就要求一个统一综合监管体系逐步取代目前相对分散的监管体系。
最后，次贷危机的爆发明确告诉我们，建立统一综合监管体系的时机已经到来。政府金融监管广度的扩大和深度的加深，必然扩张政府的绝对管理权力，但这是以证券化为代表的金融市场效率迅猛提升的必然本质要求。市场与政府必须相辅相成，或许可以结为另一种制衡。
《现代化金融监管架构蓝图》评析
２００８年３月３１日，美国财政部公布了《现代化金融监管架构蓝图》。《蓝图》在简要回顾目前金融监管框架的历史之后，重点提出了短期、中期和长期最理想的监管架构三阶段的改革建议。
（一）在短期阶段，《蓝图》提出涉及总统金融市场工作组、抵押贷款发放和美联储所提供流动性三方面的改革建议。第一，建议强化总统金融市场工作组作为金融工作协调与沟通的机制，增进监管机构间的沟通与合作。同时建议总统金融市场工作组应具备向总统和其他对象发表报告的能力。第二，建议成立一个新的联邦委员会，即抵押贷款发放委员会，用以统一评估各州监管按揭贷款市场参与主体的监管系统。同时《蓝图》建议加强相关法律执法力度和执法透明度。第三，《蓝图》指出由于２００８年３月是联储自上世纪３０年代以来首次向非储蓄机构提供贴现窗口服务，因此建议，首先联储要保证向非储蓄金融机构提供贴现服务过程的合理性、透明性，并保证一定的条件底线；其次，关于向非储蓄金融机构提供贴现窗口服务，总统金融市场工作组要考虑更广泛的问题。
（二）在中期阶段，《蓝图》提出涉及特许储蓄机构、州银行监管、支付与清算系统、期货与证券以及保险五方面的改革建议。第一，建议逐渐淡出储蓄章程，将其转变为国民银行章程。相应的，合并货币监管局与储蓄机构监管局。第二，建议合理化联邦对州特许银行的直接监管，由联储局及联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）同时监管改为一个机构统一监管。第三，建议为支付清算系统建立联邦章程，并由联储负责监督。第四，主要建议改变目前证券市场和期货市场分别由不同监管机构监管的局面，将证券交易委员会（ＳＥＣ）和商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）合并。第五，建议建立一个联邦保险监管架构制定有适用选择权的联邦章程，并由财政部下属的全国保险办公室负责监管这一监管架构。同时建议国会建立一个财政部下属的联邦保险监管办公室。
（三）在长期阶段，《蓝图》主要提出以建立三个监管机构和另外两个关键性官方机构为实现手段，建立一个新的"目的导向"的监管方式。《蓝图》建议成立一个承认与消费者交易的零售交易和与其他机构交易的批发交易区别的监管架构。并建议区分那些获得政府明确保证的企业的监管法规与那些未获得政府保证的企业的监管法规。《蓝图》建议成立负责市场稳定的监管当局，负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管当局，负责商业行为的监管当局，两外两个关键性官方机构为联邦保险担保公司和公司金融监管当局。
从《蓝图》内容我们可以看出，其最突出的特点是谋求建立一个统一综合的、对系统风险能保持高度警惕的功能导向型监管体系。消减合并各类机构意味着一个统一监管体系的建立，而这可以避免没有机构对系统风险有效负责的局面。同时，也可看出对加大监管深度的要求。这主要体现在提议在短期建立按揭贷款发放委员会上。从联邦的视野建立一个对基础资产进行监管的机构，将从根源上保证高度依赖证券化的发达市场经济的健康与稳定运行。
对中国的启示
中国金融市场的总体发展程度远不如美国，美国的投行从２０世纪７０年代中期开始首次营销按揭贷款支持证券，到今天大约经历了３０年时间。资产证券化上个世纪末开始传入我国，作为一种金融创新工具，快速改变了我国金融市场间接融资的格局。但是，随着认识的深入和固有的中西方体制的差异，我们也应该认识到，资产证券化应用在中国的道路还很长。因而应该趁这一危机认真学习总结，吸取经验。
由于中国的迅速发展，很多西方国家阶段性明显的经济演化过程在我们这里可能会交叉进行。因此我们既要认真利用现有金融监管体系，又要开始有意识地进行规划改革，为尽早形成一个统一综合的金融监管体系做好前期准备。
（■王栋贵 陈林 刘东民 者单位：中国社会科学院研究生院）
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